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　　否定什么ღ★◈ღ，往往比投资什么更重要ღ★◈ღ；避免愚蠢可以产生的复利效果ღ★◈ღ，往往大于试图“持续做出短期高回报的聪明决定”ღ★◈ღ。

　　过去四十多年ღ★◈ღ，中国房地产总体经历了一轮大的上行周期ღ★◈ღ，只是ღ★◈ღ，过于长期和宏观的周期ღ★◈ღ，对绝大部分投资缺乏指导性ღ★◈ღ。

　　一个长周期必然包含若干短周期ღ★◈ღ，把握好短周期ღ★◈ღ，是绝大多数投资获得成效的关键ღ★◈ღ。过去十年ღ★◈ღ，是对房地产开发企业和投资机构考验最大的一个周期ღ★◈ღ。

　　基于在投资实践中的探索和对国内外头部同业观察ღ★◈ღ、对标和质化研究ღ★◈ღ，我们团队形成了一种投资模型ღ★◈ღ，以试图回答一个问题ღ★◈ღ：如何穿越周期实现确定性复利回报威尼斯人官网ღ★◈ღ，最终成为全周期投资胜率与收益率的领先者？

　　自2016年末开始开展投资业务ღ★◈ღ，我们首先面临的问题是ღ★◈ღ，究竟对标样本是谁？国际头部机构还是国内的WRITEAS注射ღ★◈ღ，居住类资产还是商办园区类资产ღ★◈ღ，权益性投资还是固收类？

　　在前期十多年房地产开发和金融投资从业经验基础上ღ★◈ღ，经过近半年的投资探索和对标研究ღ★◈ღ，笔者带领团队基本确立了精选层不动产金融另类投资的业务模式ღ★◈ღ。

　　我们累计接触合作需求近万亿元ღ★◈ღ，实质性判断合作需求数千亿元ღ★◈ღ，立项项目近百个ღ★◈ღ，对其中优质项目实施尽调投决ღ★◈ღ，累计实现投资达同期同业机构的领先规模ღ★◈ღ，实现了项目收益ღ★◈ღ、风险和流动性的良好平衡ღ★◈ღ。

　　特别是2019年即开始投资净回收ღ★◈ღ；在2020至2021年大部分金融机构仍在加大投资的时候ღ★◈ღ，公司核心领导果断决策ღ★◈ღ，我们实现了绝大部分投资到期或提前回收ღ★◈ღ，显著领先行业ღ★◈ღ，服务了公司战略发展ღ★◈ღ。

　　在权益类投资协同业务上ღ★◈ღ，团队参与多家上市公司和REITs产品的投资研究与决策ღ★◈ღ，涉及大型基础设施ღ★◈ღ、专业市场ღ★◈ღ、物流园区ღ★◈ღ、产业园区ღ★◈ღ、物业服务等底层业务ღ★◈ღ，也实现良好的管理效果威尼斯人官网ღ★◈ღ。

　　2017年下半年ღ★◈ღ，我们总结2004年以来房地产开发及不动产金融投资案例时ღ★◈ღ，特别是在对次贷危机对中外房地产市场影响的研究中ღ★◈ღ，发现了一定的周期规律和敏感要素ღ★◈ღ，在2018年复盘自身投资数据与逻辑方法时ღ★◈ღ，基本确立了不动产金融投资时钟模型ღ★◈ღ，指导投资工作至今ღ★◈ღ。

　　如下图所示ღ★◈ღ，市场变化与政策组合推动行业周期轮动ღ★◈ღ，形成权益ღ★◈ღ、固收及其组合的适宜投资区间ღ★◈ღ；资产要素和资金要素的供求关系变化ღ★◈ღ，决定资金风险偏好程度和资本价格中枢ღ★◈ღ，指导投资标的选择和资本定价ღ★◈ღ。

　　综合分析行业周期ღ★◈ღ、资金与资产要素供求关系ღ★◈ღ，形成了周期四阶段ღ★◈ღ、要素四象限和投资三策略的方法论体系ღ★◈ღ。

　　周期起始于左下象限ღ★◈ღ，市场对不动产需求开始集聚ღ★◈ღ，伴随行业政策放松ღ★◈ღ，如限购放松ღ★◈ღ、首付比例降低等ღ★◈ღ，行业景气度回升ღ★◈ღ，本阶段市场资金充足ღ★◈ღ，只是ღ★◈ღ，在经历行业低谷期及市场阶段性出清后ღ★◈ღ，合格资产供给有限ღ★◈ღ；

　　随着市场回暖ღ★◈ღ，不动产成交量增长ღ★◈ღ，价格回升ღ★◈ღ，周期进入左上象限ღ★◈ღ，行业逐步进入顶峰阶段ღ★◈ღ，在本阶段ღ★◈ღ，资金和资产都较为充足ღ★◈ღ，市场交易也非常频繁ღ★◈ღ；

　　当行业出现过热迹象时ღ★◈ღ，政策端开始收紧ღ★◈ღ，如提高房贷利率ღ★◈ღ、加强不动产相关金融和行政监管等ღ★◈ღ，往往也伴随需求端开始谨慎ღ★◈ღ，进入观望ღ★◈ღ，此时行业开始下行ღ★◈ღ，市场资金紧张ღ★◈ღ，但库存尚未完全消化ღ★◈ღ，资产相对充足ღ★◈ღ，对应右上象限ღ★◈ღ；

　　最后ღ★◈ღ，伴随市场整体降温ღ★◈ღ，不动产成交量下滑ღ★◈ღ、价格降低ღ★◈ღ，行业进入底部区域ღ★◈ღ，对应右下象限ღ★◈ღ，此时ღ★◈ღ，资金和资产处于“两荒”状态ღ★◈ღ，交易冷淡ღ★◈ღ，市场低迷ღ★◈ღ。

　　不难发现ღ★◈ღ，在周期底部两侧ღ★◈ღ，资产价格最低ღ★◈ღ，持有股权预期收益率相对较高ღ★◈ღ，股权是最优选择ღ★◈ღ；在周期顶部两侧ღ★◈ღ，资产价格最高ღ★◈ღ，持有股权预期收益率有限ღ★◈ღ，且不确定性高ღ★◈ღ，此时持有固定收益的债权是最优选择ღ★◈ღ；除两者之外的阶段ღ★◈ღ，可以视情况采取股债结合的投资形式ღ★◈ღ。

　　对应我们的模型威尼斯人官网ღ★◈ღ，底端A区为最佳股权投资区间ღ★◈ღ，顶端C区则为债权适宜区域ღ★◈ღ，两端B区为股债结合的适宜区间ღ★◈ღ。

　　在过去十年小周期的实践中ღ★◈ღ，我们第一笔投资在2017年初ღ★◈ღ，经过2013—2015年的阶段底部调整后ღ★◈ღ，至2016年底一线城市主城区住宅价格又翻倍ღ★◈ღ，我们判断处于顶部（C区）区间ღ★◈ღ，投资策略初定为“债权为主ღ★◈ღ、优质股权为辅”ღ★◈ღ；2018年初复盘确立该策略ღ★◈ღ，并认为时钟开始向右进入B区ღ★◈ღ。

　　至2019年下半年ღ★◈ღ，团队显著感受到匹配我们投资标准的优质资产趋少ღ★◈ღ，合格资产和资金供求关系出现失衡ღ★◈ღ。

　　基于对头部房企连续净资产状况的评估及周期上行概率较小的判断ღ★◈ღ，我们认为ღ★◈ღ，这种失衡意味着周期转动和区间转换ღ★◈ღ，于是保持谨慎ღ★◈ღ，开始净回收ღ★◈ღ，时钟此时已切入B区右下象限ღ★◈ღ。

　　2020年疫情的冲击带来更多警惕ღ★◈ღ，因政策刺激ღ★◈ღ，至2021年ღ★◈ღ，除核心城市核心住宅资产价格有大幅上涨外ღ★◈ღ，70个大中城市成交量的提升并未带动价格的上行ღ★◈ღ，指数环比反而跌到0以下ღ★◈ღ，期间我们坚决完成绝大部分回收ღ★◈ღ。

　　2022年以来ღ★◈ღ，我们开始关注反向策略ღ★◈ღ，因正资产净值项目较少且周期底部并未确立而十分谨慎ღ★◈ღ，公司债的交易则存在一定机会ღ★◈ღ。

　　2017—2024年的市场转换ღ★◈ღ，大致对应时钟自区间C走过右侧区间B进入区间Aღ★◈ღ，目前仍在A区停滞调整ღ★◈ღ。

　　在行业底部时期ღ★◈ღ，企业家和资本市场对股权价值定价不同ღ★◈ღ，资本市场可能看到市场下行ღ★◈ღ，企业家则纠结于净资产等表观数字ღ★◈ღ，导致分歧增加ღ★◈ღ，交易难以达成ღ★◈ღ，出现资产荒威尼斯人官网ღ★◈ღ，直到企业家出现“绝望时刻”ღ★◈ღ。

　　C区则是行业顶部向下ღ★◈ღ，资金闸门已收紧ღ★◈ღ，企业还在上升周期的通道中ღ★◈ღ，需求充裕ღ★◈ღ，有能力支付较高债务融资成本ღ★◈ღ，是较好的债权投资窗口ღ★◈ღ。

　　首先是经济基本面ღ★◈ღ，对于所有资产ღ★◈ღ，无论正向还是负向的ღ★◈ღ，都是最基础的ღ★◈ღ、方向性和长期性的ღ★◈ღ，是基石和底座ღ★◈ღ。

　　因基本面存在传导周期长ღ★◈ღ、不可控变量多的问题ღ★◈ღ，并不能直接有效地指导某项资产的中短期配置ღ★◈ღ，在其之上ღ★◈ღ，我们进一步发现和归纳了不动产金融投资的四个逻辑支柱ღ★◈ღ：

　　其顶部是资产估值与资本定价模型ღ★◈ღ，犹如钟塔顶部的“报时鸟”ღ★◈ღ，指导我们选择具体的资产和确定具体的投资价格ღ★◈ღ。

　　关于经济基本面宏观周期判断ღ★◈ღ，可借鉴美林时钟模型ღ★◈ღ，即通过经济增长ღ★◈ღ、通货膨胀两个指标来判断周期所处阶段ღ★◈ღ。

　　国内房地产行业周期理论有很多ღ★◈ღ，如基本面ღ★◈ღ、人口ღ★◈ღ、城市化WRITEAS注射ღ★◈ღ、房价收入比ღ★◈ღ、横向国别比较法等ღ★◈ღ，不一而足ღ★◈ღ。

　　就总体周期而言ღ★◈ღ，在宏观经济总体稳定的情况下ღ★◈ღ，特别在经济增长期ღ★◈ღ，我们认为最为敏感有效的因素是货币政策ღ★◈ღ，财政政策的敏感性更弱一些ღ★◈ღ、传导周期更长一些ღ★◈ღ，房地产价格本质上是货币现象ღ★◈ღ。

　　当经济基本面发生长周期逆转时ღ★◈ღ，当期收入变化的体感与预期改变时ღ★◈ღ，货币政策不再敏感ღ★◈ღ，影响经济增长的中长期政策连带其对预期的影响ღ★◈ღ，以及当期财政政策则更加先导ღ★◈ღ。

　　在这个行业宏观周期和主要敏感要素的支柱上ღ★◈ღ，再进一步观察时钟中的目标地区成交量与成交价的变化趋势ღ★◈ღ，可最为有效快捷地判断具体周期变动情况威尼斯人官网ღ★◈ღ。

　　周期并非线性的ღ★◈ღ，是时常包含无数小周期和小波浪的ღ★◈ღ，跟踪这两个指标有助于摒弃噪声ღ★◈ღ、把握周期脉搏ღ★◈ღ。

　　我们对行业周期追踪研究的一个核心实操指标ღ★◈ღ，是对头部激进企业基于三年一个开发周期的连续动态累计净资产价值变化的评估ღ★◈ღ。

　　我们发现ღ★◈ღ，在当时ღ★◈ღ，市值决定和驱动的主要因素是销售规模的增速ღ★◈ღ，2018年已发现规模与利润背离的现象ღ★◈ღ，2019年则出现信用与规模背离的趋势ღ★◈ღ，中信证券在研报中也较早提出信用背离问题ღ★◈ღ。

　　基于房价不可能再现大幅上涨的基本判断ღ★◈ღ，我们认为ღ★◈ღ，2020年上半年大概率是行业顶部ღ★◈ღ，市值必向利润和盈利能力回归ღ★◈ღ，信用面临重估ღ★◈ღ。当头部指标企业大面积处于这种状态时ღ★◈ღ，行业拐点在短期内到来就是确定性的了ღ★◈ღ。

　　从2015年开始ღ★◈ღ，各大开发商与金融机构业务全面下沉至三四线城市ღ★◈ღ，在追求规模的大势下ღ★◈ღ，我们仍聚焦于个别核心城市及其都市圈ღ★◈ღ。

　　关于城市（区域）选择的研究方法纷繁复杂ღ★◈ღ，人口ღ★◈ღ、经济ღ★◈ღ、收入水平ღ★◈ღ、小学生在校人数等等ღ★◈ღ，不一而足ღ★◈ღ。

　　在过往的投资经历当中ღ★◈ღ，我们总结一个非常具有先导意义的指标ღ★◈ღ，985大学毕业生就业去向（非生源地）ღ★◈ღ，其容易统计且比小学生在校人数指标更具先导性ღ★◈ღ：

　　“小学生在校人数”ღ★◈ღ，很好地反映了稳定居住于该城市的人口ღ★◈ღ，但统计相对滞后ღ★◈ღ，大部分买房行为发生在生育之前ღ★◈ღ；985大学毕业生对于城市新增购买力聚集ღ★◈ღ，则具有广义代表性ღ★◈ღ。

　　我们在业务初期即选择了住宅类而非当时流行的商办类物业ღ★◈ღ，进一步规避了危机ღ★◈ღ，在此阐释一下主要逻辑ღ★◈ღ。

　　2000年前后是住宅与商办的分化ღ★◈ღ，从商办的绝对稀缺到居住产品稀缺的过渡ღ★◈ღ；第二阶段是不同能级城市及区域的进一步分化ღ★◈ღ，与城市分化同步ღ★◈ღ；第三阶段是住宅产品本身市场定位与产品品质的分化ღ★◈ღ；近两年则是第四阶段ღ★◈ღ，即极致分化ღ★◈ღ，同一栋楼同样户型高低区楼层的价格倍差与去化分化ღ★◈ღ。

　　若经济进入稳定发展阶段ღ★◈ღ，未来则进入第五个阶段ღ★◈ღ，即市场出清与资产重估后的新阶段ღ★◈ღ，具备稳定回报的运营类资产威尼斯人官网ღ★◈ღ、市场迭代需求的销售类资产ღ★◈ღ、生产生活方式演化所带来的新型资产ღ★◈ღ，为着重关注方向ღ★◈ღ。

　　在投资当期ღ★◈ღ，销售型住宅良好的流动性ღ★◈ღ，提升了投资的确定性ღ★◈ღ，降低了风险性ღ★◈ღ；由于资本偏好和政策约束的不同ღ★◈ღ，住宅类资产和资本的供求关系更为良好ღ★◈ღ，有助于提升收益性ღ★◈ღ；符合市场需求和政府政策要求ღ★◈ღ，具有了宏观安全性ღ★◈ღ。

　　即便拥有正确精准的周期判断能力和投资产品决策能力ღ★◈ღ，若没有适宜ღ★◈ღ、科学的管理模式及文化规范ღ★◈ღ，也往往难以取得中长期的投资成效ღ★◈ღ。

　　我们的管理模式的原则为ღ★◈ღ：战略稳健不激进ღ★◈ღ，文化谦恭有敬畏ღ★◈ღ，立足产业重专业ღ★◈ღ，投前投后一体化ღ★◈ღ，风险控制重实质ღ★◈ღ，激励有效重长期ღ★◈ღ，管理高效可赋能ღ★◈ღ。

　　基于专业判断ღ★◈ღ，立足底层优质资产ღ★◈ღ，严选实控人合作品质ღ★◈ღ，不依赖主体信用评级ღ★◈ღ；业务模式标准化ღ★◈ღ，发挥机制优势ღ★◈ღ，决策高效ღ★◈ღ，交易至简ღ★◈ღ，一线风控ღ★◈ღ，前后联动ღ★◈ღ，并联实施ღ★◈ღ；合理确定投资额ღ★◈ღ，增厚安全垫ღ★◈ღ；保持头寸和规则稳定ღ★◈ღ，保障投资确定性ღ★◈ღ；合理的久期匹配和金融化ღ★◈ღ、资管化等多元退出方式ღ★◈ღ，最大程度提升流动性ღ★◈ღ；坚持“一手信息ღ★◈ღ、直接求证ღ★◈ღ、弱势思维和逆向思维”的风险管理总原则ღ★◈ღ。

　　资产标的的估值定价是最后的关键ღ★◈ღ。这里要解决的是ღ★◈ღ，如何在复杂资产中筛选优质资产ღ★◈ღ，并确定安全的投资规模及获得较高的投资回报ღ★◈ღ。

　　房地产资产的选择判断能力ღ★◈ღ，远比其他单凭技术的逻辑即可得出结论的资产类别要复杂更多ღ★◈ღ，必须依据扎实的专业基础ღ★◈ღ、丰富的项目全流程管理经验和社会性判断力ღ★◈ღ，才足以把握其资产本身的开发可行性及实控人的合作可信度WRITEAS注射ღ★◈ღ。

　　资产标的选择在常规技术要求之外ღ★◈ღ，我们着重用“从何而来ღ★◈ღ，现状如何ღ★◈ღ，去向何方”这样的全资产周期闭环逻辑ღ★◈ღ，来检验资产的权属安全性ღ★◈ღ、开发可行性与变量可控性ღ★◈ღ，资产质量是投资合作的基础ღ★◈ღ；用一整套方法去做实控人背调ღ★◈ღ，其合作品质是投决的关键ღ★◈ღ，是一票否决的因素ღ★◈ღ。

　　定量估值主要为假设开发法ღ★◈ღ，核心要点是坚持按现时可去化的价格而不打上涨预期ღ★◈ღ，坚持土增税等估值前扣除ღ★◈ღ，坚持用资产价值覆盖倍数而慎用销售回款来源覆盖倍数ღ★◈ღ，以此确定具体的投资规模ღ★◈ღ。

　　资本定价模型要点的核心模式为ღ★◈ღ：依据威廉.夏普（William F. Sharpe）CAPM的基本公式 ERi=Rf+βim(ERm-Rf)ღ★◈ღ，我们根据资产和投资特点修订为ღ★◈ღ：

　　债权资本预期收益率=无风险收益率+风险补偿收益率+管理溢价收益率=无风险收益率+风险补偿收益率（市场周期风险+资产质量风险+担保率风险+风控完备性风险）+管理溢价收益率ღ★◈ღ；股权资本预期收益率=债权资本预期收益率+10%ღ★◈ღ。

　　“金字塔”结构里的中下层ღ★◈ღ，在收益率及实质风险上不能满足我们模型的要求ღ★◈ღ，最上层过桥类处于更高收益区间ღ★◈ღ，在资产质量和风险敞口上又超出了我们的标准ღ★◈ღ。

　　在投资过程中ღ★◈ღ，我们与银行ღ★◈ღ、保险ღ★◈ღ、信托ღ★◈ღ、AMC等机构有过广泛而密切的探讨ღ★◈ღ，该类机构在同期年新增投资规模为百亿级甚至千亿级ღ★◈ღ。

　　我们认为ღ★◈ღ，即使在规模导向下ღ★◈ღ，钟塔模型在安全ღ★◈ღ、收益ღ★◈ღ、流动性这个不可能三角解决上仍是可行的ღ★◈ღ，把握如下要点即可ღ★◈ღ：

　　第一ღ★◈ღ，基于自身扎实的资产估值能力ღ★◈ღ，选择公司净资产价值为正的主体纳入白名单ღ★◈ღ，而非依据其报表及第三方评估机构ღ★◈ღ，如同上文我们对主体信用评价的方法ღ★◈ღ。

　　在一个流动性充裕和市场预期过热的背景下ღ★◈ღ，对于追求规模的机构ღ★◈ღ，着实存在两难ღ★◈ღ，过了底线务必坚决否决ღ★◈ღ，这样做的前提必须是全封闭的风控手段ღ★◈ღ，一定要确保有资产抵押和实控人担保ღ★◈ღ，必须公章证照共管WRITEAS注射ღ★◈ღ。

　　第三ღ★◈ღ，对周期的把握ღ★◈ღ，这也是最重要的ღ★◈ღ，特别当宏观财政政策和货币政策实质性收紧时ღ★◈ღ，只要收紧一开始ღ★◈ღ，就要第一时间压缩规模ღ★◈ღ，不仅不做最后一个接棒的ღ★◈ღ，也一定要做第一个扔出棒子的人ღ★◈ღ。

　　质化研究的本质ღ★◈ღ，是从有代表性案例中提取有效信息ღ★◈ღ、概念提纯ღ★◈ღ、逻辑锤炼ღ★◈ღ，从而形成理论WRITEAS注射ღ★◈ღ，是从若干特质性现象中发现共性逻辑和理论的研究方法ღ★◈ღ。

　　其基本原则是ღ★◈ღ，在资产价格较高或处于预期中高位区间时倾向于配置债ღ★◈ღ，在资产价格较低或处于预期中低位区间时ღ★◈ღ，则倾向于配置股ღ★◈ღ；金融时钟模型还提供了一种以成交量和价格判断资产供求关系的方法ღ★◈ღ。

　　任何资产类别与宏观经济周期的关联性是必然的ღ★◈ღ，好的管理模式决定了所有投资决策的最终效果和长期表现也是确定的ღ★◈ღ，确定性复利追求导向的管理模式的基本原则也是相通的ღ★◈ღ。

　　至于选择城市和资产类别的模型ღ★◈ღ，则因资产类别的不同而有较大差异ღ★◈ღ，可以是适应于对应资产种类的其他支柱性因素ღ★◈ღ。

　　最上端的资产估值及资本定价模型ღ★◈ღ，不同的资产需要使用不同的数据和估值方法ღ★◈ღ，但决策逻辑和方法是一致的ღ★◈ღ。

　　社会方面ღ★◈ღ，我们积极响应国家政策和市场供需矛盾调节的需要ღ★◈ღ，要求客户发挥土地成本优势ღ★◈ღ，开发刚需及改善类产品ღ★◈ღ，合理定价ღ★◈ღ，积极推售ღ★◈ღ；我们主动适配小企业ღ★◈ღ，促进化解融资难问题ღ★◈ღ，释放产能ღ★◈ღ，稳定价格ღ★◈ღ。

　　相对于美林时钟在不同大类资产间进行切换ღ★◈ღ，该模型对于大部分专业投资者更友好ღ★◈ღ，更有现实意义ღ★◈ღ，同一个人很难是各个大类资产领域的专家ღ★◈ღ，聚焦于一类资产具备跨周期复利投资能力ღ★◈ღ，是一件幸福的事情ღ★◈ღ。

　　治理方面ღ★◈ღ，决策与执行扁平高效ღ★◈ღ，标准统一规范ღ★◈ღ，实现良好的风险管理ღ★◈ღ，在长短期ღ★◈ღ、商业利益与社会效益之间做到了较好平衡ღ★◈ღ，团队成员构建了跨周期投资的心理效用机制ღ★◈ღ，这种对市场敬畏之心与平衡氛围贯穿始终ღ★◈ღ，是保障穿越周期的精神精髓ღ★◈ღ。

　　（李晓明ღ★◈ღ，南开大学经济学学士ღ★◈ღ、管理学博士ღ★◈ღ，中山大学经济学硕士ღ★◈ღ。现任广东民营投资股份有限公司助理总裁兼格物科创金融研究院副院长ღ★◈ღ、秘书长ღ★◈ღ。长期负责房地产开发投资与不动产金融等另类投资与资管工作ღ★◈ღ。）买外围ღ★◈ღ，商业展览ღ★◈ღ，澳门尼威斯人网站ღ★◈ღ，热门投资ღ★◈ღ，澳门威尼斯人网站ღ★◈ღ，