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　　光模块龙头相继发布亮眼的业绩预增公告✿ღ◈ღ，验证AI产业趋势✿ღ◈ღ：继昨日新易盛业绩大超预期后✿ღ◈ღ，中际旭创今天业绩再度超预期✿ღ◈ღ。我们认为主要系2Q25北美CSP厂商的800G产品快速放量✿ღ◈ღ，而中际旭创与新易盛均为北美CSP的重要光模块供应商✿ღ◈ღ，业绩双双超预期共同印证了下游产业趋势✿ღ◈ღ。我们看好北美AI算力建设浪潮下✿ღ◈ღ，高速光模块的放量以及迭代✿ღ◈ღ。

　　我们预计公司今年以800G光模块放量为主✿ღ◈ღ，公司1.6T光模块率先出货✿ღ◈ღ，有望保持业内领先✿ღ◈ღ：公司预计1H25光模块业务净利润约40亿元-49亿元✿ღ◈ღ，同比+57-92%✿ღ◈ღ。我们预计公司2025年仍以800G光模块放量为主✿ღ◈ღ，但公司1.6T产品已于去年年底小批量出货✿ღ◈ღ，今年持续放量✿ღ◈ღ，为营收和利润的双增长提供支撑✿ღ◈ღ。我们看好公司在1.6T时代持续领先✿ღ◈ღ。

　　北美云厂商持续投资AI算力建设✿ღ◈ღ，下游需求旺盛✿ღ◈ღ：谷歌今日表示未来两年将投资250亿美元✿ღ◈ღ，用于数据中心和人工智能基础设施建设✿ღ◈ღ；Meta本周一表示计划斥资数千亿美元建设大型AI数据中心✿ღ◈ღ，以开发“超级智能”✿ღ◈ღ。我们认为FOMO心态下✿ღ◈ღ，北美云厂商持续加大AI算力投资✿ღ◈ღ，光模块供应商将充分受益✿ღ◈ღ。

　　考虑到高速光模块需求超预期✿ღ◈ღ、公司2Q业绩超预期✿ღ◈ღ，我们上调盈利预测✿ღ◈ღ。我们预计公司2025-2027年营收分别为

　　光模块龙头相继发布亮眼的业绩预增公告✿ღ◈ღ，验证AI产业趋势✿ღ◈ღ：继昨日新易盛业绩大超预期后✿ღ◈ღ，中际旭创今天业绩再度超预期✿ღ◈ღ。我们认为主要系2Q25北美CSP厂商的800G产品快速放量✿ღ◈ღ，而中际旭创与新易盛均为北美CSP的重要光模块供应商✿ღ◈ღ，业绩双双超预期共同印证了下游产业趋势✿ღ◈ღ。我们看好北美AI算力建设浪潮下✿ღ◈ღ，高速光模块的放量以及迭代✿ღ◈ღ。

　　我们预计公司今年以800G光模块放量为主✿ღ◈ღ，公司1.6T光模块率先出货✿ღ◈ღ，有望保持业内领先✿ღ◈ღ：公司预计1H25光模块业务净利润约40亿元-49亿元✿ღ◈ღ，同比+57-92%✿ღ◈ღ。我们预计公司2025年仍以800G光模块放量为主✿ღ◈ღ，但公司1.6T产品已于去年年底小批量出货✿ღ◈ღ，今年持续放量✿ღ◈ღ，为营收和利润的双增长提供支撑✿ღ◈ღ。我们看好公司在1.6T时代持续领先✿ღ◈ღ。

　　北美云厂商持续投资AI算力建设✿ღ◈ღ，下游需求旺盛✿ღ◈ღ：谷歌今日表示未来两年将投资250亿美元✿ღ◈ღ，用于数据中心和人工智能基础设施建设✿ღ◈ღ；Meta本周一表示计划斥资数千亿美元建设大型AI数据中心✿ღ◈ღ，以开发“超级智能”✿ღ◈ღ。我们认为FOMO心态下✿ღ◈ღ，北美云厂商持续加大AI算力投资✿ღ◈ღ，光模块供应商将充分受益✿ღ◈ღ。

　　考虑到高速光模块需求超预期✿ღ◈ღ、公司业绩超预期✿ღ◈ღ，我们上调盈利预测✿ღ◈ღ。我们预计公司2025-2027年营收分别为359.7/537.5/749.5亿元✿ღ◈ღ，同比增长51%/49%/39%✿ღ◈ღ；预计EPS为7.77/12.68/17.31元✿ღ◈ღ，PE为22/14/10倍✿ღ◈ღ，维持“买入”评级✿ღ◈ღ。

　　7月14日公司发布2025H1业绩预告✿ღ◈ღ，25H1预计实现归母净利润1亿元至1.2亿元✿ღ◈ღ，同比增长90.14%到128.17%✿ღ◈ღ；预计实现扣非净利润1亿元至1.2亿元✿ღ◈ღ，同比增长78.51%到114.21%✿ღ◈ღ。单25Q2来看✿ღ◈ღ，预计公司实现归母净利润0.41亿元至0.61亿元✿ღ◈ღ，预计同比增长24.24%到84.85%✿ღ◈ღ。考虑到Q2公司受关税及海运费影响✿ღ◈ღ，整体利润表现相对理想✿ღ◈ღ，改善趋势仍在显现✿ღ◈ღ。

　　预计Q2收入稳健增长✿ღ◈ღ，美国市场表现或较优✿ღ◈ღ。分市场来看✿ღ◈ღ，国内市场方面✿ღ◈ღ，虽然由于地产端销售仍未明显改善✿ღ◈ღ，整体终端家具需求相对承压✿ღ◈ღ，但公司积极调整内销自主品牌运营思路✿ღ◈ღ，Q2内销收入预计同比仍有增长✿ღ◈ღ；欧洲市场方面✿ღ◈ღ，考虑到出货节奏✿ღ◈ღ，Q2增长或有一定放缓✿ღ◈ღ；美国市场方面✿ღ◈ღ，考虑到跨境电商发展态势良好以及美国对等关税带来的订单回流美国工厂✿ღ◈ღ，预计Q2收入增长有所提速✿ღ◈ღ。

　　海外工厂盈利能力回升叠加国内自主品牌减亏✿ღ◈ღ，共同推动公司整体盈利能力改善✿ღ◈ღ。公司此前盈利端承压主因原材料价格上涨✿ღ◈ღ、海外产能与需求错配✿ღ◈ღ、国内自主品牌亏损等✿ღ◈ღ，目前多重因素逐步显现改善✿ღ◈ღ。海外原材料价格方面✿ღ◈ღ，25H1美国TDI/欧洲TDI价格分别同比下降14.75%/8.94%✿ღ◈ღ。海外产能利用率方面✿ღ◈ღ，第三轮反倾销+美国对等关税正倒逼床垫生产回流美国本土✿ღ◈ღ，公司此前在美布局的产能有望充分释放✿ღ◈ღ，产能利用率提升明显✿ღ◈ღ，驱动盈利改善✿ღ◈ღ。国内自主品牌方面✿ღ◈ღ，公司优化营销及运营策略✿ღ◈ღ，上海梦百合子公司显示减亏迹象✿ღ◈ღ，25Q1仅亏损746万元（24全年亏损1.16亿元）✿ღ◈ღ。

　　经营逐步改善✿ღ◈ღ，盈利回升趋势越发明显✿ღ◈ღ。外销方面✿ღ◈ღ，三轮床垫反倾销+此轮美国全面对等关税✿ღ◈ღ，公司美国工厂产能利用率有望逐步抬升✿ღ◈ღ，叠加海外原材料价格回落的背景下✿ღ◈ღ，公司美国工厂盈利能力改善趋势已现✿ღ◈ღ，此外公司欧洲工厂依托于新客户开拓✿ღ◈ღ，盈利能力也正稳步改善✿ღ◈ღ，整体来看✿ღ◈ღ，公司外销盈利能力已逐步触底回升✿ღ◈ღ。内销方面✿ღ◈ღ，国内记忆棉床垫行业渗透率仍极低✿ღ◈ღ，公司通过坚定自主品牌战略✿ღ◈ღ，从组织✿ღ◈ღ、营销等多方面进行优化调整✿ღ◈ღ，自有品牌收入和单店提货情况已体现出边际向好趋势✿ღ◈ღ，内销自主品牌后续发展可期✿ღ◈ღ，有望抬升公司盈利稳定性及估值中枢✿ღ◈ღ。

　　800G等高速率光模块放量✿ღ◈ღ，带动公司增收增利✿ღ◈ღ：受益于AI算力投资增长✿ღ◈ღ，高速率光模块需求持续增长✿ღ◈ღ。根据讯石光通信✿ღ◈ღ，2025年全球800G光模块的需求量有望达1800-2200万只✿ღ◈ღ，主要采购方包括英伟达✿ღ◈ღ、谷歌✿ღ◈ღ、Meta✿ღ◈ღ、AWS等✿ღ◈ღ。公司是北美云厂商的重要光模块供应商✿ღ◈ღ，点对点光模块中800G及以上光模块占比有望提升✿ღ◈ღ。高速率光模块具备量价齐升的逻辑✿ღ◈ღ，带动公司产品结构优化✿ღ◈ღ，净利润亦同比大幅增加✿ღ◈ღ。此外我们认为受到关税不确定性影响✿ღ◈ღ，2Q公司部分高速光模块产品可能存在提前出货的情况✿ღ◈ღ，进一步增高业绩✿ღ◈ღ。展望26年✿ღ◈ღ，多重利好有望逐步释放✿ღ◈ღ：1）26年800G光模块需求持续旺盛✿ღ◈ღ，行业需求量同比有望实现翻番✿ღ◈ღ；同时1.6T光模块渗透率有望提升✿ღ◈ღ，公司已成功推出单波200G的1.6T光模块产品✿ღ◈ღ，有望在下一代高速光模块产品中保持领先澳门威尼克斯人✿ღ◈ღ。2）谷歌✿ღ◈ღ、AWS✿ღ◈ღ、Meta✿ღ◈ღ、OpenAI的ASIC芯片有望在2026年大规模放量✿ღ◈ღ，而ASIC用到的光模块数量相较GPU更多✿ღ◈ღ，公司作为海外云厂商的光模块核心供应商有望受益✿ღ◈ღ。3）AEC是ASIC机柜内优选连接方案✿ღ◈ღ，LPO适用于数据中心机柜内服务器到交换机的连接✿ღ◈ღ，具有低功耗✿ღ◈ღ、低成本优点✿ღ◈ღ，公司在AEC✿ღ◈ღ、LPO均有布局✿ღ◈ღ，有望形成第二增长曲线✿ღ◈ღ，拉高盈利质量✿ღ◈ღ。

　　考虑到高速光模块需求超预期✿ღ◈ღ、公司盈利能力强✿ღ◈ღ，我们上调盈利预测✿ღ◈ღ。我们预计公司2025-2027年营收分别为214.2/346.6/478.1亿元✿ღ◈ღ，同比增长148%/62%/38%✿ღ◈ღ；预计EPS分别为8.11/12.47/14.50元✿ღ◈ღ，PE分别为16/10/9倍✿ღ◈ღ，维持“买入”评级✿ღ◈ღ。

　　公司实际控制人被行政处罚的风险✿ღ◈ღ、AI发展不及预期✿ღ◈ღ、市场竞争加剧✿ღ◈ღ、新技术发展不及预期✿ღ◈ღ、存货积压的风险✿ღ◈ღ。

　　业绩预告核心数据✿ღ◈ღ：2025年上半年✿ღ◈ღ，公司归属于母公司所有者的净亏损预计为8.75亿-9.75亿元✿ღ◈ღ，扣非后净亏损9.25亿-10.25亿元✿ღ◈ღ。第二季度单季净亏损1.39亿-2.39亿元✿ღ◈ღ，同比减亏1.02亿-2.02亿元✿ღ◈ღ；扣非后单季净亏损1.31亿-2.31亿元✿ღ◈ღ，同比减亏1.12亿-2.12亿元✿ღ◈ღ，亏损大幅收窄✿ღ◈ღ。

　　营业收入情况✿ღ◈ღ：上半年营业收入预计35.6亿-36.4亿元✿ღ◈ღ，同比下降4.3%-6.4%✿ღ◈ღ；第二季度单季营收21.82亿-22.62亿元✿ღ◈ღ，同比增长6.1%-10.0%✿ღ◈ღ，收入由降转升✿ღ◈ღ。

　　现金流情况✿ღ◈ღ：第二季度经营活动现金流净额实现净流入✿ღ◈ღ，同比改善约3.2亿元✿ღ◈ღ；上半年累计同比改善约6.0亿元✿ღ◈ღ。

　　业绩预亏原因✿ღ◈ღ：业务有季节性特征✿ღ◈ღ，上半年收入占比低于成本费用占比✿ღ◈ღ；去年合同签约下降导致一季度收入降幅大✿ღ◈ღ、亏损扩大✿ღ◈ღ；研发资本化摊销同比增1.2亿元✿ღ◈ღ，离职补偿金增0.3亿元✿ღ◈ღ。

　　其他经营亮点✿ღ◈ღ：第二季度合同签约同比增超18%✿ღ◈ღ，上半年累计增近8%✿ღ◈ღ；通过改善管理控制成本✿ღ◈ღ，为收入持续增长奠定基础✿ღ◈ღ。

　　公司2025年上半年以“AI至上”战略为核心✿ღ◈ღ，通过“产品矩阵升级-内部场景验证-行业标杆复制”三轮驱动✿ღ◈ღ，实现AI从技术落地到商业价值的闭环✿ღ◈ღ。深度打磨行业化智能场景（如消费品预测✿ღ◈ღ、建筑财务）✿ღ◈ღ、内部实践的标杆效应（财务自动化率✿ღ◈ღ、营销效率数据）✿ღ◈ღ，以及客户生态的高速扩张✿ღ◈ღ，为未来AI规模化变现奠定基础✿ღ◈ღ。

　　同比增速受到价格调整影响✿ღ◈ღ，单季度环比实现快速恢复✿ღ◈ღ。国内市场由于24年下半年市场环境变化✿ღ◈ღ，公司部分产品价格及推广策略调整✿ღ◈ღ，部分产品毛利率降低✿ღ◈ღ，短期业绩出现一定压力✿ღ◈ღ。但公司Castor分支型主动脉覆膜支架✿ღ◈ღ、Minos腹主动脉覆膜支架✿ღ◈ღ、ReewarmPTX药物球囊扩张导管等核心产品持续发力✿ღ◈ღ，新产品Talos直管型胸主动脉覆膜支架系统及Fontus分支型术中支架系统入院家数及终端植入量均增长较快✿ღ◈ღ，Q2单季度业绩环比实现快速恢复✿ღ◈ღ。

　　研发项目顺利推进✿ღ◈ღ，多款产品取得关键突破✿ღ◈ღ。公司创新研发的全新一代Cratos分支型主动脉覆膜支架系统上市并实现临床植入✿ღ◈ღ；Tipspear经颈静脉肝内穿刺套件获批上市✿ღ◈ღ。Hector胸主动脉多分支覆膜支架系统正式获批进入国家药监局创新医疗器械特别审查程序✿ღ◈ღ，该产品用于微创伤介入治疗累及主动脉弓部三分支的胸主动脉瘤✿ღ◈ღ，这是公司第9款进入国家创新医疗器械审批“绿色通道”的产品✿ღ◈ღ，同时在海外完成了多例临床植入✿ღ◈ღ。

　　海外市场快速拓展✿ღ◈ღ，国际化战略领先✿ღ◈ღ。公司国际业务拓展至40余个国家和地区✿ღ◈ღ，上半年公司Minos腹主动脉覆膜支架及输送系统和Hercules球囊扩张导管先后成功获得欧盟CEMDR认证✿ღ◈ღ。自2024年公司收购OMD后✿ღ◈ღ，海外拓展速度明显加速✿ღ◈ღ，预计未来公司海外业务占比还将持续提升✿ღ◈ღ。

　　我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为6.06✿ღ◈ღ、7.94✿ღ◈ღ、9.65亿元✿ღ◈ღ，同比+21%✿ღ◈ღ、+31%✿ღ◈ღ、+22%✿ღ◈ღ，现价对应PE为18✿ღ◈ღ、15✿ღ◈ღ、12倍✿ღ◈ღ，维持“买入”评级✿ღ◈ღ。

　　医保控费政策及产品价格风险✿ღ◈ღ；新产品研发不达预期风险✿ღ◈ღ；产品推广不达预期风险✿ღ◈ღ；海外贸易摩擦风险✿ღ◈ღ。

　　2025年7月14日✿ღ◈ღ，公司发布2025年半年报预增公告✿ღ◈ღ：取业绩快报区间中值✿ღ◈ღ，25H1实现归母净利7.45亿元✿ღ◈ღ，同比+64%✿ღ◈ღ，扣非归母净利6.95亿元✿ღ◈ღ，同比+74%✿ღ◈ღ。其中25Q2单季度归母净利3.98亿元✿ღ◈ღ，同比+178%✿ღ◈ღ，扣非归母净利3.72亿元✿ღ◈ღ，同比+200%✿ღ◈ღ。

　　（1）海外建材板块✿ღ◈ღ：预计25H1收入✿ღ◈ღ、利润双增✿ღ◈ღ，主因价格优化+陶瓷新产能释放+拓展玻璃业务✿ღ◈ღ。价格端✿ღ◈ღ，2024H1非洲本土市场竞争加剧✿ღ◈ღ，自2024年中起✿ღ◈ღ，市场竞争回归理性✿ღ◈ღ，价格开始回暖✿ღ◈ღ，在低基数背景下✿ღ◈ღ，预计2025H1均价好于去年同期✿ღ◈ღ。产能端✿ღ◈ღ，公司非洲肯尼亚伊新亚陶瓷项目✿ღ◈ღ、科特迪瓦陶瓷项目已于6月投产✿ღ◈ღ，南美秘鲁玻璃项目正在稳步推进建设✿ღ◈ღ，预计其将于2026年投产✿ღ◈ღ。市场端✿ღ◈ღ，非洲是出海的热门区域✿ღ◈ღ，市场认知仍存在较大预期差✿ღ◈ღ，截至2024年底✿ღ◈ღ，公司海外建材业务在非洲肯尼亚✿ღ◈ღ、加纳✿ღ◈ღ、坦桑尼亚✿ღ◈ღ、塞内加尔✿ღ◈ღ、赞比亚✿ღ◈ღ、喀麦隆6国拥有10个生产基地✿ღ◈ღ，运营19条建筑陶瓷产线条玻璃产线年产线）陶瓷机械板块✿ღ◈ღ：多因素影响下25H1业绩有所下降✿ღ◈ღ，一是公司上半年筹划设立海外子公司✿ღ◈ღ、启用土耳其工厂配件耗材车间✿ღ◈ღ，二是行业需求放缓✿ღ◈ღ，三是客户投资计划调整✿ღ◈ღ。陶机业务重点关注海外市场发展以及新产品✿ღ◈ღ、新领域的拓展进度✿ღ◈ღ。2024年公司陶瓷机械业务海外收入占比接近60%✿ღ◈ღ。

　　（3）碳酸锂板块（投资收益）✿ღ◈ღ：2017年科达战略入股蓝科锂业✿ღ◈ღ，通过全资子公司合计持股43.58%✿ღ◈ღ。2024年公司碳酸锂销量约4.16万吨✿ღ◈ღ，2025Q1销量约0.81万吨✿ღ◈ღ，贡献归母净利润0.90亿元✿ღ◈ღ。虽然Q2碳酸锂价格有所回落✿ღ◈ღ，但考虑公司成本优势以及产量表现✿ღ◈ღ，预计仍将贡献可观利润✿ღ◈ღ。

　　我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.44✿ღ◈ღ、18.07和19.62亿元✿ღ◈ღ，同比增速分别为53%✿ღ◈ღ、17%✿ღ◈ღ、9%✿ღ◈ღ，对应PE分别为13✿ღ◈ღ、11✿ღ◈ღ、10倍✿ღ◈ღ，维持“买入”评级✿ღ◈ღ。

　　海外建材新增产能风险✿ღ◈ღ；海外建材价格战风险✿ღ◈ღ；海外建材新品类拓展不及预期✿ღ◈ღ；汇兑损益风险✿ღ◈ღ；国内建材机械需求下滑✿ღ◈ღ；碳酸锂价格波动✿ღ◈ღ。

　　2025年7月14日✿ღ◈ღ，公司发布2025年半年报预增公告✿ღ◈ღ：取业绩快报区间中值✿ღ◈ღ，25H1实现归母净利11.14亿元✿ღ◈ღ，同比+52%✿ღ◈ღ，扣非归母净利10.78亿元✿ღ◈ღ，同比+59%✿ღ◈ღ。其中25Q2单季度归母净利8.80亿元✿ღ◈ღ，同比+59%✿ღ◈ღ，扣非归母净利8.42亿元✿ღ◈ღ，同比+59%✿ღ◈ღ。

　　（1）国内✿ღ◈ღ：提价降本✿ღ◈ღ、盈利回升✿ღ◈ღ。销量端✿ღ◈ღ，根据国家统计局数据✿ღ◈ღ，1-5月全国水泥销量同比下降4%✿ღ◈ღ，我们预计公司国内水泥销量同样略有承压✿ღ◈ღ。价格端✿ღ◈ღ，估计25H1公司水泥产品平均售价同比上涨✿ღ◈ღ，根据数字水泥网✿ღ◈ღ，H1全国高标水泥均价为387元/吨✿ღ◈ღ，同比增长20元/吨✿ღ◈ღ；其中Q2均价为375元/吨✿ღ◈ღ，同比增长6元/吨✿ღ◈ღ。成本端✿ღ◈ღ，煤炭价格降幅明显✿ღ◈ღ，25H1秦皇岛动力煤平仓价为676元/吨✿ღ◈ღ，同比下降199元/吨✿ღ◈ღ，其中Q2均价632元/吨✿ღ◈ღ，同比下降217元/吨✿ღ◈ღ。虽然国内水泥销量承压✿ღ◈ღ，但价格同比提升✿ღ◈ღ，叠加成本端明显下降✿ღ◈ღ，预计公司国内水泥盈利能力同比回暖✿ღ◈ღ，根据业绩预告✿ღ◈ღ，25H1公司水泥✿ღ◈ღ、骨料✿ღ◈ღ、混凝土等毛利率同比均保持增长✿ღ◈ღ。

　　（2）海外✿ღ◈ღ：预计Q2汇兑影响减弱✿ღ◈ღ。截至2024年底✿ღ◈ღ，公司已在坦桑尼亚✿ღ◈ღ、赞比亚✿ღ◈ღ、尼日利亚✿ღ◈ღ、塔吉克斯坦等12个国家布局✿ღ◈ღ，海外累计运营及在建产能突破2500万吨✿ღ◈ღ，海外水泥盈利能力好于国内✿ღ◈ღ，随着公司产能放量✿ღ◈ღ，预计将持续贡献利润增量✿ღ◈ღ。汇兑方面✿ღ◈ღ，25Q1汇兑对业绩影响较大✿ღ◈ღ，财务费用绝对额同比增长70%✿ღ◈ღ，25Q2非洲部分国家货币升值✿ღ◈ღ，如5月起坦桑尼亚先令对美元有所升值✿ღ◈ღ，预计Q2汇兑影响明显减弱✿ღ◈ღ。

　　考虑Q2业绩超预期✿ღ◈ღ，在不考虑尼日利亚项目并表的情况下✿ღ◈ღ，我们上调2025-2027年公司归母净利润为27.12✿ღ◈ღ、28.52和30.31亿元✿ღ◈ღ，同比增速分别为12%✿ღ◈ღ、5%✿ღ◈ღ、6%✿ღ◈ღ，对应PE分别为10✿ღ◈ღ、10✿ღ◈ღ、9倍✿ღ◈ღ，维持“买入”评级✿ღ◈ღ。

　　海尔智家✿ღ◈ღ： 高端化战略引领者与全球化运营标杆✿ღ◈ღ。 公司前瞻布局高端化+全球化战略✿ღ◈ღ， 20 余年持续深耕已确立全球家电龙头地位✿ღ◈ღ。高端化✿ღ◈ღ： 1）产品+品牌+渠道构筑坚实壁垒✿ღ◈ღ。 卡萨帝擅长挖掘高端用户消费痛点✿ღ◈ღ，引领高端家电产品创新✿ღ◈ღ，品牌上注重高端社群营销✿ღ◈ღ，打造七星级服务提高用户粘性✿ღ◈ღ，渠道上兼具广度与深度✿ღ◈ღ，连续八年稳居高端家电市场份额第一✿ღ◈ღ， 24Q4 卡萨帝收入同比+30%以上✿ღ◈ღ。2）套系化+场景化打开增长空间✿ღ◈ღ。 21 年起卡萨帝连续 4 年推出家电套系产品✿ღ◈ღ，加强与场景品牌三翼鸟的融合✿ღ◈ღ， 24 年套系销量同比+64.6%✿ღ◈ღ，套系销售已占到三翼鸟销售的 35%✿ღ◈ღ。长期看✿ღ◈ღ，卡萨帝有望通过品牌与平台的资源整合✿ღ◈ღ，形成从产品销售→套系销售→场景化生活的销售升级✿ღ◈ღ，通过价值创新提高客单价及转化率✿ღ◈ღ。

　　全球化✿ღ◈ღ： 1）全球高效协同✿ღ◈ღ， 出海进程领先✿ღ◈ღ。 海尔产品矩阵完备✿ღ◈ღ、产能本土化程度高✿ღ◈ღ，品牌运营能力突出✿ღ◈ღ，海外发展进程领先✿ღ◈ღ。 北美份额反超惠而浦后优势持续扩大✿ღ◈ღ； 东欧快速扩张✿ღ◈ღ、 西欧稳健增长✿ღ◈ღ， 有望通过品牌升级+供应链优化推动盈利改善✿ღ◈ღ；东南亚/南亚在产业链布局加强+渠道双线%✿ღ◈ღ，中东非埃及产业园进入爬坡阶段✿ღ◈ღ， 本土化生产+区域辐射能力增强✿ღ◈ღ， 24 年营收同比+38.25%✿ღ◈ღ。 2）布局加速兑现✿ღ◈ღ，潜在空间广阔✿ღ◈ღ。 成熟市场方面✿ღ◈ღ，海尔全球产业链优势凸显✿ღ◈ღ，制造研发等环节领先✿ღ◈ღ，品牌升级配合产品创新✿ღ◈ღ，增速持续快于行业✿ღ◈ღ，近五年北美✿ღ◈ღ、西欧大家电销额 CAGR 分别为 4.9%✿ღ◈ღ、 4.6%✿ღ◈ღ，海尔分别为 6.6%✿ღ◈ღ、 16.1%✿ღ◈ღ。新兴市场方面✿ღ◈ღ，家电需求规模扩容空间大✿ღ◈ღ，海尔渠道拓展✿ღ◈ღ、产能建设等前期投入持续兑现✿ღ◈ღ，有望充分承接渗透率及人口红利✿ღ◈ღ，长期空间广阔✿ღ◈ღ。

　　我们预计 25-27 年公司归母净利润 210 亿/233 亿/258 亿元✿ღ◈ღ，同比+12.2%/+10.8%/+10.5%✿ღ◈ღ。海尔智家是高端化战略引领者与全球化运营标杆✿ღ◈ღ，国内有望凭借卡萨帝带动出货结构优化✿ღ◈ღ，套系化+场景化打开长期空间✿ღ◈ღ，海外在渠道+产业链布局深化下份额有望进一步增长✿ღ◈ღ，我们给予公司 2026 年 13x 的目标 PE 估值✿ღ◈ღ，对应目标价为32.28 元澳门威尼克斯人✿ღ◈ღ。首次覆盖✿ღ◈ღ，给予“买入”评级✿ღ◈ღ。

　　7月11日✿ღ◈ღ，公司发布2025半年度业绩快报✿ღ◈ღ，1H25实现营收84.5亿元✿ღ◈ღ，同比+37.8%✿ღ◈ღ，归母净利润12.9亿元✿ღ◈ღ，同比+45.7%✿ღ◈ღ；Q2实现营收52.7亿元✿ღ◈ღ，同比+50.2%✿ღ◈ღ，归母净利润8.5亿元✿ღ◈ღ，同比+61.5%✿ღ◈ღ，大超预期✿ღ◈ღ。

　　1）国内✿ღ◈ღ：2025年1-5月电网工程完成投资2040亿元✿ღ◈ღ，同比+20%✿ღ◈ღ。国网输变电设备第3批中标结中标金额211.9亿元✿ღ◈ღ，同比+38%✿ღ◈ღ，创单批次中标金额新高✿ღ◈ღ，前3批累计中标540.6亿元✿ღ◈ღ，同比+25%✿ღ◈ღ，我们预计主要由于西北电网建设超预期带动设备招标快速增长✿ღ◈ღ。公司前三批合计中标39.2亿元✿ღ◈ღ，同比+80%✿ღ◈ღ，主要系750kV GIS中标份额大幅提升✿ღ◈ღ。

　　2）海外✿ღ◈ღ：2025年1-5月我国电力变压器出口20亿美元✿ღ◈ღ，同比+45%✿ღ◈ღ，维持高速增长✿ღ◈ღ。公司在英国✿ღ◈ღ、意大利✿ღ◈ღ、沙特✿ღ◈ღ、科威特等多个国家市场实现了多款产品的突破✿ღ◈ღ，并通过了多个国家的资质认证✿ღ◈ღ，有望持续受益于海外电力设备需求外溢✿ღ◈ღ，海外订单加速兑现✿ღ◈ღ。

　　3）网外✿ღ◈ღ：1-5月风电/光伏新增装机46/198GW✿ღ◈ღ，同比+134%/150%✿ღ◈ღ，公司积极发展发电✿ღ◈ღ、轨道交通✿ღ◈ღ、石化✿ღ◈ღ、冶金等网外业务✿ღ◈ღ。

　　1H25公司营业利润率18.0%✿ღ◈ღ，同比+0.9pct✿ღ◈ღ，净利率15.2%✿ღ◈ღ，同比+0.8pct✿ღ◈ღ，盈利能力提升预计主要系高盈利的超高压设备✿ღ◈ღ、海外营收占比提升带来的业务结构优化✿ღ◈ღ；2025年公司目标新增订单268亿元（不含税）✿ღ◈ღ，同比+25%✿ღ◈ღ，目标实现营收185亿元✿ღ◈ღ，同比+20%✿ღ◈ღ，看好公司2025年经营目标超额完成✿ღ◈ღ。

　　公司发展战略明确✿ღ◈ღ、业务规划清晰✿ღ◈ღ，在国内电网投资加速✿ღ◈ღ、海外电力设备需求持续景气背景下✿ღ◈ღ，预计公司各类产品收入仍将持续增长✿ღ◈ღ。我们预计公司25-27年实现归母净利润27.5/34.8/43.4亿元✿ღ◈ღ，同比增长34/27/25%✿ღ◈ღ。公司股票现价对应PE估值为20/16/13倍✿ღ◈ღ，维持“买入”评级✿ღ◈ღ。

　　2025年7月11日✿ღ◈ღ，公司发布2025年半年报预增公告✿ღ◈ღ：取业绩快报区间中值✿ღ◈ღ，25H1实现归母净利9.4亿元✿ღ◈ღ，同比+102%✿ღ◈ღ，扣非归母净利7.5亿元✿ღ◈ღ，同比+220%✿ღ◈ღ。其中25Q2单季度归母净利5.78亿元✿ღ◈ღ，同比+133%✿ღ◈ღ，扣非归母净利4.99亿元✿ღ◈ღ，同比+296%✿ღ◈ღ。我们认为公司Q2业绩表现靓丽✿ღ◈ღ，主因系①自2024年以来玻纤产品价格逐步走出周期底部✿ღ◈ღ、同比明显提升✿ღ◈ღ，玻纤产品结构优化✿ღ◈ღ，②风电叶片销量同比增长✿ღ◈ღ，③AI应用场景高景气✿ღ◈ღ，催化特种玻纤需求✿ღ◈ღ。

　　单价方面✿ღ◈ღ，根据卓创资讯数据✿ღ◈ღ，25Q2全国缠绕直接纱2400tex均价为3743元/吨✿ღ◈ღ，同比+2%✿ღ◈ღ、环比-1%✿ღ◈ღ。报价环比略有波动✿ღ◈ღ，主因系5月以来二三线厂商中低端粗纱价格略有松动（头部企业维持坚挺）✿ღ◈ღ，但头部企业今年热塑/风电类产品高端产品进行不同程度复价✿ღ◈ღ。盈利能力方面✿ღ◈ღ，考虑到公司25Q2整体归母净利环比Q1+60%✿ღ◈ღ、扣非归母净利环比+99%✿ღ◈ღ，公司玻纤收入/利润占比较高✿ღ◈ღ，同时结合行业其他头部公司盈利能力趋势✿ღ◈ღ，预计公司玻纤吨净利环比继续呈现修复趋势✿ღ◈ღ。

　　下游AI应用场景高景气✿ღ◈ღ，催化特种玻纤需求✿ღ◈ღ，布种存在持续迭代逻辑✿ღ◈ღ，公司是特种玻纤“大满贯”✿ღ◈ღ：①Low-Dk一代需求扩张✿ღ◈ღ、国内企业扩产趋势明确✿ღ◈ღ。②GB300发货预期✿ღ◈ღ、拉动Low-Dk二代渗透率提升✿ღ◈ღ。②Low-CTE✿ღ◈ღ，降低热应力✿ღ◈ღ、提高焊点可靠性✿ღ◈ღ，目前终端主要应用场景包括存储✿ღ◈ღ、FC-BGA✿ღ◈ღ、5G高频通信等领域✿ღ◈ღ。②石英纤维布（Q布）✿ღ◈ღ，相较低介电✿ღ◈ღ，拥有理论上更低的介电常数（10GHz下为3.74✿ღ◈ღ，Low-Dk二代高于4）+介电损耗（10GHz下为0.2‰✿ღ◈ღ，Low-Dk二代为2.8‰）✿ღ◈ღ。

　　考虑到公司25Q2归母净利略超预期✿ღ◈ღ，我们上调盈利预测✿ღ◈ღ，预计公司2025-2027年归母净利分别为19.23✿ღ◈ღ、25.12✿ღ◈ღ、29.33亿元✿ღ◈ღ，现价对应动态PE分别为21x✿ღ◈ღ、16x✿ღ◈ღ、14x✿ღ◈ღ，维持“买入”评级✿ღ◈ღ。

　　Low-Dk电子布业务不及预期✿ღ◈ღ；玻纤供需格局不及预期;风电叶片盈利能力修复不及预期;锂膜业务盈利能力继续下滑的风险✿ღ◈ღ。

　　Q2收入增长中枢落在34%+✿ღ◈ღ，收入保持高增长态势✿ღ◈ღ。主要系1）特饮基本盘稳健✿ღ◈ღ，预计增速保持在25%以上✿ღ◈ღ，贡献主要增量✿ღ◈ღ。2）公司积极探索多品类发展✿ღ◈ღ，培育新的增长点✿ღ◈ღ，补水啦✿ღ◈ღ、果汁茶持续扩张网点✿ღ◈ღ，大包装+一元乐享提升复购✿ღ◈ღ，预计月销环比提升✿ღ◈ღ，新品带来多元增量贡献✿ღ◈ღ。3）考虑到新品一元乐享中奖率倾斜✿ღ◈ღ，公司借助冰冻化✿ღ◈ღ、数字化优势进行终端建设✿ღ◈ღ，预计动销表现更为亮眼✿ღ◈ღ。

　　Q2扣非净利率受产品结构+费投节奏扰动✿ღ◈ღ，高基数下具备韧性✿ღ◈ღ。以中枢计算✿ღ◈ღ，25Q2归母净利率为23.8%✿ღ◈ღ，同比-0.50pct✿ღ◈ღ；扣非净利率为22.6%✿ღ◈ღ，同比-2.04pct✿ღ◈ღ。期间差异预计系1）冰柜费用集中Q2投放✿ღ◈ღ，且考虑到新品动销表现较好✿ღ◈ღ，在旺季适当追加冰柜有助于提升单点产出✿ღ◈ღ。2）成本红利延续✿ღ◈ღ，但果汁茶等新品仍处于蓄势阶段✿ღ◈ღ，前期规模效应偏低✿ღ◈ღ，补水啦毛利率仍在爬坡（24年已经接近30%✿ღ◈ღ，和特饮差距逐步收窄）✿ღ◈ღ。3）以中枢计算25Q2非经收益约7kw✿ღ◈ღ，预计投资收益增幅可观✿ღ◈ღ。

　　公司始终以动销指导相关的经营活动✿ღ◈ღ，持续推进全国化战略✿ღ◈ღ，通过精细化渠道管理✿ღ◈ღ，不断加强渠道运营能力✿ღ◈ღ，继续加强冰冻化建设✿ღ◈ღ，提高全品项产品的曝光率✿ღ◈ღ、拉动终端动销✿ღ◈ღ，预计下半年收入仍可延续高增长态势✿ღ◈ღ。同时在成本红利支撑下✿ღ◈ღ，叠加冰柜费用前置✿ღ◈ღ、重点赛事投放较少✿ღ◈ღ，有助于充分释放利润潜力✿ღ◈ღ，全年业绩兑现能力强✿ღ◈ღ。看好公司多元化✿ღ◈ღ、国际化路径打开收入天花板✿ღ◈ღ，规模效应释放后利润率仍具备上行空间✿ღ◈ღ。

　　2025年7月11日✿ღ◈ღ，公司发布2025年半年报预增公告✿ღ◈ღ：取业绩快报区间中值✿ღ◈ღ，25H1实现归母净利16.75亿元✿ღ◈ღ，同比+74%✿ღ◈ღ，扣非归母净利16.75亿元✿ღ◈ღ，同比+167%✿ღ◈ღ。其中25Q2单季度归母净利9.45亿元✿ღ◈ღ，同比+55%✿ღ◈ღ，扣非归母净利9.31亿元✿ღ◈ღ，同比+102%✿ღ◈ღ。我们认为公司Q2业绩表现靓丽✿ღ◈ღ，主因系①自2024年以来玻纤产品价格逐步走出周期底部✿ღ◈ღ、同比明显提升✿ღ◈ღ，②公司自身产品结构优化✿ღ◈ღ。

　　（1）粗纱✿ღ◈ღ：风电支撑Q2需求✿ღ◈ღ，基本面明显优于行业✿ღ◈ღ。①单价方面✿ღ◈ღ，根据卓创资讯数据✿ღ◈ღ，25Q2全国缠绕直接纱2400tex均价为3743元/吨✿ღ◈ღ，同比+2%✿ღ◈ღ、环比-1%✿ღ◈ღ。报价环比略有波动✿ღ◈ღ，主因系5月以来二三线厂商中低端粗纱价格略有松动（头部企业维持坚挺）✿ღ◈ღ，但头部企业今年热塑/风电类产品高端产品进行不同程度复价✿ღ◈ღ；

　　②销量方面✿ღ◈ღ，根据卓创资讯数据✿ღ◈ღ，25Q2期末行业库存为88.8万吨✿ღ◈ღ，环比25Q1末增加9.0万吨✿ღ◈ღ、垒库幅度达11.3%✿ღ◈ღ，主因系4月以来关税影响下游备货情况✿ღ◈ღ。25H1公司销量同比提升✿ღ◈ღ，我们预计公司产销率好于行业整体水平✿ღ◈ღ；

　　③盈利方面✿ღ◈ღ，取业绩预告中值✿ღ◈ღ，25Q2扣非归母净利9.31亿元✿ღ◈ღ，25Q1扣非归母净利7.44亿元✿ღ◈ღ，因此我们预计巨石吨净利继续呈现修复趋势（风电类产品复价于Q1期末落地）✿ღ◈ღ。25Q1巨石单季度毛利率30.53%✿ღ◈ღ，较24Q1底部毛利率回升10.40pct✿ღ◈ღ，环比24Q4继续回升1.95pct✿ღ◈ღ，毛利率逐季修复✿ღ◈ღ，玻纤行业走出周期底部✿ღ◈ღ。

　　（2）电子布✿ღ◈ღ：3月复价落地较为充分✿ღ◈ღ、价格环比修复✿ღ◈ღ。单价方面✿ღ◈ღ，25Q2行业7628电子布均价约4.26元/米✿ღ◈ღ，同比+15%✿ღ◈ღ、环比+3%✿ღ◈ღ。价格环比修复✿ღ◈ღ，主因系2月24日起巨石✿ღ◈ღ、泰玻等电子布主流企业发布调价函✿ღ◈ღ，上调7628价格0.3元/米✿ღ◈ღ。

　　预计公司2025-2027年归母净利润分别为35.31✿ღ◈ღ、42.10和45.90亿元✿ღ◈ღ，现价对应动态PE分别为14x✿ღ◈ღ、12x✿ღ◈ღ、11x✿ღ◈ღ，维持“买入”评级✿ღ◈ღ。

　　公司以玻璃盖板业务为基础✿ღ◈ღ，依托大客户进行产业链上下游延伸✿ღ◈ღ、产品线拓展✿ღ◈ღ，同时拓展汽车✿ღ◈ღ、智慧零售✿ღ◈ღ、机器人等下游领域✿ღ◈ღ，打造平台化一站式精密制造企业✿ღ◈ღ。2025Q1公司实现营收170.63亿元✿ღ◈ღ，同增10.10%✿ღ◈ღ；归母净利润4.29亿元✿ღ◈ღ，同增38.71%✿ღ◈ღ。

　　消费电子业务✿ღ◈ღ：根据IDC✿ღ◈ღ，25Q1中国智能手机出货量7160万部✿ღ◈ღ，同增3.3%✿ღ◈ღ，全球增速1.5%✿ღ◈ღ，全球PC出货量同增4.9%✿ღ◈ღ，行业持续复苏✿ღ◈ღ。1）公司拓展蓝宝石✿ღ◈ღ、陶瓷等新材料的大规模生产和后道加工能力✿ღ◈ღ、金属中框精密加工和整机组装等新业务✿ღ◈ღ，全产业链布局助力公司品类拓展&价值量及份额提升✿ღ◈ღ。2）创新方向提供潜在成长曲线✿ღ◈ღ。折叠屏方面公司具备UTG/CPI核心技术储备✿ღ◈ღ，深度配套大客户及安卓进行研发生产✿ღ◈ღ，有望受益于苹果折叠屏的推出✿ღ◈ღ。AI/XR眼镜拓展潜在客户✿ღ◈ღ，目前已与Rokid宣布达成深度战略合作✿ღ◈ღ，提供零部件✿ღ◈ღ、模组✿ღ◈ღ、整机组装服务✿ღ◈ღ，加速产业降本及新品类渗透✿ღ◈ღ。汽车业务✿ღ◈ღ：根据盖世汽车✿ღ◈ღ，2024年全液晶仪表的搭载量占比已超80%✿ღ◈ღ；10英寸以上液晶仪表占比接近70%✿ღ◈ღ，车载屏幕走向大屏化✿ღ◈ღ、多屏化✿ღ◈ღ。公司客户资源丰富✿ღ◈ღ，已与特斯拉✿ღ◈ღ、小米✿ღ◈ღ、比亚迪✿ღ◈ღ、宝马✿ღ◈ღ、奔驰✿ღ◈ღ、理想✿ღ◈ღ、蔚来等国内外头部厂商合作✿ღ◈ღ。公司产品品类拓展✿ღ◈ღ，覆盖中控屏✿ღ◈ღ、仪表盘✿ღ◈ღ、智能B/C柱✿ღ◈ღ、精密结构件✿ღ◈ღ、充电桩等✿ღ◈ღ。2024年✿ღ◈ღ，公司智能汽车与座舱类业务实现营业收入59.35亿元✿ღ◈ღ，同比增长18.73%✿ღ◈ღ。

　　新兴业务✿ღ◈ღ：1）智慧零售业务公司与支付宝“碰一下”智能终端产品合作✿ღ◈ღ，提供完整解决方案和规模化生产落地✿ღ◈ღ。2）公司在机器人领域积极布局✿ღ◈ღ，2025年1月21日✿ღ◈ღ，公司与智元机器人公司在长沙举行了灵犀X1人形机器人套餐交付仪式✿ღ◈ღ，成功批量交付灵犀X1人形机器人整机产品✿ღ◈ღ。

　　预测2025-2027年公司分别实现归母净利润51.75✿ღ◈ღ、64.26✿ღ◈ღ、80.55亿元✿ღ◈ღ，同比增长42.81%✿ღ◈ღ、24.17%✿ღ◈ღ、25.35%✿ღ◈ღ，我们给予公司2025年29倍PE估值✿ღ◈ღ，目标市值1500.80亿元✿ღ◈ღ，对应目标价格为28.61元/股✿ღ◈ღ，首次覆盖给予“买入”评级澳门威尼克斯人✿ღ◈ღ。

　　海外海工交付加速✿ღ◈ღ，单季度业绩再创新高✿ღ◈ღ：25Q2公司单季度盈利再创历史新高✿ღ◈ღ，主要受益于✿ღ◈ღ：1）在手订单陆续交付✿ღ◈ღ，海外项目交付量大幅增长✿ღ◈ღ；2）海外项目交付模式切换至附加值更高的DAP模式✿ღ◈ღ，带动单吨净利进一步提升✿ღ◈ღ；3）Q2欧元继续走强✿ღ◈ღ，公司二季度汇兑损益实现增长✿ღ◈ღ。展望下半年✿ღ◈ღ，考虑到公司海外海风出货产品中盈利性更优的大单桩及TPless产品占比有望进一步提升✿ღ◈ღ，我们继续看好下半年各季度制造端盈利同环比向上✿ღ◈ღ。

　　自建船✿ღ◈ღ、本地化✿ღ◈ღ、漂浮式布局落地✿ღ◈ღ，看好中长期盈利能力提升✿ღ◈ღ：下半年公司自建船KING ONE有望实现下水✿ღ◈ღ，预计26年有望开始承担部分项目发运工作✿ღ◈ღ，进而带动订单附加值进一步提升✿ღ◈ღ；6月公司公告宣布拟赴港上市✿ღ◈ღ，全球化战略布局持续推进✿ღ◈ღ，海外业务本地化部署有望落地✿ღ◈ღ；4月✿ღ◈ღ，公司宣布在马德里成立全球浮式风电中心✿ღ◈ღ，根据我们统计梳理✿ღ◈ღ，预计26年起欧洲商业化漂浮式项目有望陆续进入基础供应商确认阶段✿ღ◈ღ，公司有望凭借较早的团队布局及较强的成本✿ღ◈ღ、技术优势获取高盈利高价值的漂浮式基础订单✿ღ◈ღ。欧洲海风景气复苏✿ღ◈ღ，下半年订单落地有望加速✿ღ◈ღ：根据我们梳理统计✿ღ◈ღ，预计25-27年欧洲海风基础有望招标10GW/10GW/13GW✿ღ◈ღ，叠加公司先进产能释放✿ღ◈ღ、绿色制造领先带来的优势✿ღ◈ღ，看好公司欧洲市场率持续提升✿ღ◈ღ。考虑到1H25欧洲海风基础仅定标1.9GW✿ღ◈ღ，预计下半年定标规模有望大幅增长✿ღ◈ღ，公司订单落地有望加速✿ღ◈ღ。

　　结合公司业绩预告及当前欧洲海风市场情况✿ღ◈ღ，我们小幅上调公司25-27年归母净利润预测至10.0/14.0/19.1元✿ღ◈ღ，当前股价对应PE估值为22/15/11倍✿ღ◈ღ，维持“买入”评级✿ღ◈ღ。

　　冲压件龙头新能源转型✿ღ◈ღ，铸造第二曲线)核心观点合资时代汽车冲压及焊接总成龙头✿ღ◈ღ，收购江苏恒义后进入新能源赛道✿ღ◈ღ。公司产品为汽车车身部件✿ღ◈ღ、发动机总成管类件等冲压及焊接产品✿ღ◈ღ，主要客户包括上汽大众✿ღ◈ღ、一汽大众等头部合资品牌✿ღ◈ღ，为冲压件合资时代龙头企业✿ღ◈ღ。近年来✿ღ◈ღ，受到乘用车行业产量下滑✿ღ◈ღ，新能源车渗透率大幅提升✿ღ◈ღ，截止2025年5月新能源渗透率为52.9%✿ღ◈ღ，燃油车销量下滑✿ღ◈ღ，导致主营业务业绩承压✿ღ◈ღ。2018年6月✿ღ◈ღ，公司收购江苏恒义51%股份✿ღ◈ღ，交易价格2.47亿元✿ღ◈ღ，步入新能源赛道✿ღ◈ღ，与宁德时代✿ღ◈ღ、上汽时代✿ღ◈ღ、亿纬锂能等国内主要新能源电池企业建立了紧密的业务合作关系✿ღ◈ღ。

　　江苏恒义收购正式落地✿ღ◈ღ，引入新能源业务释放第二成长曲线%股权✿ღ◈ღ，其中股份支付对应发行约2,028.69万股✿ღ◈ღ，发行价格为14.64元/股✿ღ◈ღ，交易完成后✿ღ◈ღ，公司对江苏恒义实现全资控股✿ღ◈ღ。当前新能源产品主要为电池箱体✿ღ◈ღ、电机轴✿ღ◈ღ、电机壳等新能源产品✿ღ◈ღ，打造公司第二成长曲线✿ღ◈ღ。江苏恒义盈利能力稳定✿ღ◈ღ，2024年利润为1.12亿元✿ღ◈ღ，兑现业绩承诺的1.1亿元✿ღ◈ღ。目前已获多家企业定点✿ღ◈ღ，未来将为公司贡献收入✿ღ◈ღ。

　　积极把握低空经济和机器人产业✿ღ◈ღ，拓宽成长空间✿ღ◈ღ。1）布局eVTOL切入飞行汽车领域✿ღ◈ღ，目前已获得定点✿ღ◈ღ：25年1月✿ღ◈ღ，公司控股子公司获得某亚洲领先eVTOL企业的项目定点开发通知书✿ღ◈ღ，并将为其提供飞行器关键结构件✿ღ◈ღ；单机价值量在几万元✿ღ◈ღ，ASP远高于传统汽车零部件✿ღ◈ღ。2）积极同头部机器人企业达成合作✿ღ◈ღ，布局人形机器人赛道✿ღ◈ღ：公司已开始小批量供货国际知名人形机器人公司✿ღ◈ღ，用于人型机器人的身体和腿部的结构件✿ღ◈ღ。随着人形机器人商业化应用逐步落地✿ღ◈ღ，有望为其开拓新的业务增长点✿ღ◈ღ。

　　预测公司2025/2026/2027年分别实现营收60.1/68.3/78.9亿元✿ღ◈ღ，同比增17.6%/13.8%/15.4%✿ღ◈ღ。选取拓普集团✿ღ◈ღ、长华集团✿ღ◈ღ、旭升集团作为可比公司✿ღ◈ღ，截止2025年7月4日收盘✿ღ◈ღ，华达科技对应PE为38.27/31.71/27.15倍✿ღ◈ღ，公司客户结构调整✿ღ◈ღ，同时江苏恒义收购完成✿ღ◈ღ，进一步赋能公司新能源业务✿ღ◈ღ，恒义25年获得的头部企业定点为公司带来收入贡献✿ღ◈ღ，给予2026年34倍PE✿ღ◈ღ，目标价36.17元✿ღ◈ღ，首次覆盖✿ღ◈ღ，“增持”评级✿ღ◈ღ。

　　原材料价格波动风险✿ღ◈ღ、汽车行业价格战风险✿ღ◈ღ、轻量化进展不及预期风险✿ღ◈ღ、大股东减持风险美国vodafonewifi巨大app✿ღ◈ღ、汽车与电动车产销量不及预期等✿ღ◈ღ。

　　三棵树(603737)2025年7月4日✿ღ◈ღ，公司披露2025年半年度业绩预增公告✿ღ◈ღ，上半年实现归属于上市公司股东的净利润3.8-4.6亿元✿ღ◈ღ，同比增加80.94%-119.04%✿ღ◈ღ，实现扣非后归母净利润2.3-3.1亿元✿ღ◈ღ，同比增加190.04%-290.92%✿ღ◈ღ；上半年归母净利润预告中枢在4.2亿元✿ღ◈ღ，推测单Q2归母净利润中枢值3.15亿元✿ღ◈ღ，上半年及单Q2的利润总额为历史新高表现✿ღ◈ღ，净利率显著修复✿ღ◈ღ。经营分析

　　成长逻辑不变✿ღ◈ღ：地产景气向下阶段✿ღ◈ღ，公司零售业务持续逆势增长✿ღ◈ღ，家装墙面漆2022-2024年的收入增速分别为18.2%✿ღ◈ღ、2.6%✿ღ◈ღ、12.8%✿ღ◈ღ，25Q1收入增速维持8.0%✿ღ◈ღ。马上住✿ღ◈ღ、仿石漆✿ღ◈ღ、艺术漆新招客户均增长显著✿ღ◈ღ，C端多模块形成高利润✿ღ◈ღ、高增长态势✿ღ◈ღ，快速复制✿ღ◈ღ。各增量细分市场竞争格局友好✿ღ◈ღ，行业需求存量阶段✿ღ◈ღ、公司去地产化和新消费的成长逻辑不变✿ღ◈ღ。

　　毛利率继续修复✿ღ◈ღ：根据业绩预告✿ღ◈ღ，结合市场环境及需求变化✿ღ◈ღ，公司积极调整和优化产品结构✿ღ◈ღ，毛利率同比保持增长✿ღ◈ღ。从最近两个财报季度来看✿ღ◈ღ，24Q4毛利率32.5%✿ღ◈ღ，同比+0.44pct✿ღ◈ღ，环比+3.82pct✿ღ◈ღ，开始企稳回升✿ღ◈ღ，25Q1毛利率31.05%✿ღ◈ღ，同比+2.67pct✿ღ◈ღ，继续大幅改善✿ღ◈ღ。我们认为✿ღ◈ღ，当前结构调整是主因（C端增速快于B端✿ღ◈ღ，低毛利的防水等在收缩）✿ღ◈ღ，原材料价格低位运行✿ღ◈ღ，涨价因素Q2起逐步体现✿ღ◈ღ。经营效率提升✿ღ◈ღ：通过精准施策强化费用管控✿ღ◈ღ，优化开支结构并提升资金使用效能✿ღ◈ღ，公司有效降低各项费用支出✿ღ◈ღ。2024年费用率25.7%✿ღ◈ღ，同比-0.5pct✿ღ◈ღ，其中销售费用率同比-0.8pct✿ღ◈ღ；25Q1费用率31.4%✿ღ◈ღ，同比-2.4pct✿ღ◈ღ，其中销售费用率同比-1.6pct✿ღ◈ღ。新业态增长不依赖人海战术✿ღ◈ღ、人效提升逐步显现✿ღ◈ღ。此外✿ღ◈ღ，2021-2024年对历史包袱处理的相对彻底✿ღ◈ღ，新增计提的减值对利润拖累减小✿ღ◈ღ。

　　我们看好公司在新成长阶段✿ღ◈ღ，盈利能力更加稳定✿ღ◈ღ，新业态保持高成长✿ღ◈ღ，我们维持公司2025-2026年归母净利润预测分别为9.0✿ღ◈ღ、12.5亿元✿ღ◈ღ，当前股价对应PE为31.0✿ღ◈ღ、22.3倍✿ღ◈ღ，维持“买入”评级✿ღ◈ღ。

　　零售渠道拓展不及预期✿ღ◈ღ；其他建材和工业涂料等品类扩张不及预期✿ღ◈ღ；原材料价格波动和行业竞争超预期✿ღ◈ღ；地产需求下行超预期✿ღ◈ღ。

　　分众传媒(002027)1✿ღ◈ღ、收购新潮传媒的影响✿ღ◈ღ：完成后公司将从3方面受益✿ღ◈ღ。1）二者点位✿ღ◈ღ、覆盖人群重合度低✿ღ◈ღ，满足的客户需求也有差异✿ღ◈ღ，收购整合完成后✿ღ◈ღ，更能满足广告主多样化需求✿ღ◈ღ。公司点位覆盖全面✿ღ◈ღ，至25年3月底✿ღ◈ღ，电梯电视媒体覆盖境内超230个主要城市✿ღ◈ღ，设备数量约126万台✿ღ◈ღ；新潮侧重户外视频广告✿ღ◈ღ，锁定写字楼外的中产社区✿ღ◈ღ，至24年9月底✿ღ◈ღ，其运营了约74万部电梯智能屏✿ღ◈ღ。客户✿ღ◈ღ：公司积累了大量大型✿ღ◈ღ、优质客户✿ღ◈ღ，而新潮深耕下游长尾市场✿ღ◈ღ，单屏收入较公司低2000元/年✿ღ◈ღ。2）收购新潮后✿ღ◈ღ，公司龙头地位进一步巩固✿ღ◈ღ。3）二者分别与阿里✿ღ◈ღ、京东+百度深度合作推进品效合一✿ღ◈ღ，收购完成有望打通数据✿ღ◈ღ，更好实现品效合一✿ღ◈ღ。2✿ღ◈ღ、分众+支付宝碰一碰✿ღ◈ღ，打通广告展示-消费转化链路✿ღ◈ღ，深化品效合一✿ღ◈ღ。6月24日✿ღ◈ღ，“支付宝碰一下”进入公司电梯渠道✿ღ◈ღ，用户通过手机碰一下设备小蓝环即可领红包✿ღ◈ღ、优惠券或跳转店铺/购买页面✿ღ◈ღ，二者的合作打通广告-支付转化的链路✿ღ◈ღ，有望解决传统梯媒渠道难以归因的难题✿ღ◈ღ，同时深化与大股东阿里在数据等方面的合作✿ღ◈ღ，进一步打开电梯广告的市场空间✿ღ◈ღ。支付宝碰一下24年6月推出✿ღ◈ღ，后快速推广✿ღ◈ღ，现用户破亿✿ღ◈ღ，其线下推广场景与公司渠道高度贴合✿ღ◈ღ。3✿ღ◈ღ、新消费趋势的影响✿ღ◈ღ：有望为梯媒投放带来增量✿ღ◈ღ。主要基于3点✿ღ◈ღ：1）通过对近10年广告市场投放✿ღ◈ღ、消费趋势变化的分析✿ღ◈ღ，我们认为消费趋势变化会催生新行业或品牌✿ღ◈ღ，在此过程中前期的跑马圈地美国vodafonewifi巨大app✿ღ◈ღ、竞争白热化中的稳固地位均会促进投放增加✿ღ◈ღ，比如互联网✿ღ◈ღ、在线教育等行业✿ღ◈ღ。以潮玩✿ღ◈ღ、茶饮为代表的新消费竞争均趋于激烈✿ღ◈ღ，品牌认知度是决胜的关键因素之一✿ღ◈ღ，尤其对于更易同质化的产品类别而言✿ღ◈ღ。2）效果广告投放价格会随投放量的增加而上升✿ღ◈ღ，加投的边际效果会同步减弱✿ღ◈ღ，品牌广告的价格优势会更突出美国vodafonewifi巨大app✿ღ◈ღ。3）新消费公司盈利水平相对较高✿ღ◈ღ，且行业仍在扩容✿ღ◈ღ，预计广告预算较充足✿ღ◈ღ。

　　系统冗余下降✿ღ◈ღ，海风成长空间充足✿ღ◈ღ。“十四五”新增装机结构中光伏比例大幅提升✿ღ◈ღ，漳州1/2号核电✿ღ◈ღ、可门3期火电投运后核电投运暂告一段落✿ღ◈ღ、在建火电以热电联产为主✿ღ◈ღ，25/26年系统冗余度难以快速提升✿ღ◈ღ。25年福建披露重点海风项目792.6万千瓦✿ღ◈ღ，投运后省内海风总装机规模将升至当前的3倍✿ღ◈ღ，成长空间足✿ღ◈ღ。目前海上在建约185万千瓦✿ღ◈ღ，仍有一批项目处于前期阶段✿ღ◈ღ。

　　福建省风电利用小时数处于全国第一✿ღ◈ღ，24年达到3154h✿ღ◈ღ，出力稳定性好✿ღ◈ღ；136号文后✿ღ◈ღ，存量项目收益率预期进一步稳定✿ღ◈ღ，增量海风项目盼定价更加市场化✿ღ◈ღ。根据IRR测算结果✿ღ◈ღ，竞配项目电量电价低于0.3元/KWh在当前成本水平下全投资IRR低于6.5%✿ღ◈ღ，需要通过绿色溢价抬升电价✿ღ◈ღ；平价直配项目资本金IRR预计在10%以上✿ღ◈ღ。

　　24年末公司总装机容量95.7万千瓦（其中福建陆风/海风分别为50.2/29.6万千瓦）✿ღ◈ღ，业绩稳定（21~24年营收CAGR为4.3%）✿ღ◈ღ、偶有受风况扰动✿ღ◈ღ。

　　公司24年度电毛利达0.36元/KWh✿ღ◈ღ，近几年在建项目减少✿ღ◈ღ、资产负债率下降✿ღ◈ღ，但凭借行业领先的净利率水平✿ღ◈ღ，其24年ROE水平仍达到10%✿ღ◈ღ，排名前列✿ღ◈ღ。当前公司估值水平与基本面不相符✿ღ◈ღ，资产存在被低估✿ღ◈ღ。

　　随着长乐B区海风项目（11.4万千瓦）获核准✿ღ◈ღ，成长空间有望重新打开✿ღ◈ღ，假设该项目年内开工✿ღ◈ღ，省内新项目确定✿ღ◈ღ，我们预计25~27年风电装机容量分别为93.7/105.7/120.7万千瓦（未考虑资产注入）✿ღ◈ღ。根据公司5M25公告✿ღ◈ღ，集团抽蓄（120万千瓦）注入已启动✿ღ◈ღ；另据公司年报✿ღ◈ღ，集团尚有承诺包括平海湾海风三期（30.8万千瓦）在内的一批海风项目在满足条件后注入✿ღ◈ღ。

　　在不考虑集团资产注入的情况下✿ღ◈ღ，我们预计公司25~27年分别实现归母净利润7.6/8.4/9.2亿元✿ღ◈ღ，给予公司26年PE15倍✿ღ◈ღ，目标价6.6元✿ღ◈ღ。首次覆盖✿ღ◈ღ，给予“买入”评级✿ღ◈ღ。

　　用电需求不及预期风险✿ღ◈ღ；市场化交易价格不及预期风险✿ღ◈ღ；集团资产注入不及预期风险✿ღ◈ღ；海风开发进度不及预期风险等✿ღ◈ღ。

　　雷赛智能(002979)投资逻辑步进系统与PC-based控制器龙头地位稳固✿ღ◈ღ，布局PLC+伺服系统构建“控制器+伺服+步进”整体解决方案✿ღ◈ღ、渠道优化✿ღ◈ღ、管理精进助力穿越周期✿ღ◈ღ；前瞻布局人形机器人核心执行器（无框力矩/空心杯电机✿ღ◈ღ、灵巧手）✿ღ◈ღ，有望受益全球人形机器人行业高速增长贝塔✿ღ◈ღ。

　　25Q1自动化市场经历连续9个季度负增长后迎来小幅正增长✿ღ◈ღ，设备更新政策持续发力✿ღ◈ღ，看好25年工控需求弱复苏✿ღ◈ღ。公司以步进系统✿ღ◈ღ、控制卡起家✿ღ◈ღ，拓展伺服&PLC市场✿ღ◈ღ，逐渐完成平台化布局✿ღ◈ღ：①伺服系统✿ღ◈ღ：根据MIR数据✿ღ◈ღ，24年国内市场规模超200亿元✿ღ◈ღ，公司20-24年营收CAGR35%✿ღ◈ღ，25Q1市占率提升至3.6%✿ღ◈ღ，内资第2✿ღ◈ღ。②控制类✿ღ◈ღ：24年国内PLC市场需求158亿元（MIR）✿ღ◈ღ，国产替代仍是主旋律✿ღ◈ღ；公司加大PLC研发✿ღ◈ღ，24年PLC相关产品收入同比+88%✿ღ◈ღ。

　　21年以来公司展开新一轮战略升级✿ღ◈ღ：①构建“行业+区域+产品”三线协同销售体系✿ღ◈ღ，引入优质渠道商实现直销向渠道转型（24年经销占比达48%）✿ღ◈ღ；②引进华为领先战略模式✿ღ◈ღ，组织架构升级为高效“集成作战”流程型✿ღ◈ღ。24年净利率修复至13.2%✿ღ◈ღ，变革红利持续释放✿ღ◈ღ；25年推出股权激励+员工持股计划✿ღ◈ღ，彰显长期发展信心✿ღ◈ღ。

　　①行业✿ღ◈ღ：特斯拉预计25年量产5千台Optimus✿ღ◈ღ，26年扩产至5万台✿ღ◈ღ，人形机器人进入量产元年✿ღ◈ღ，核心执行器（无框力矩电机✿ღ◈ღ、空心杯电机✿ღ◈ღ、灵巧手等）需求有望快速增长✿ღ◈ღ。

　　②公司✿ღ◈ღ：24年成立上海雷赛机器人✿ღ◈ღ、深圳灵巧驱控分别专注于无框力矩电机✿ღ◈ღ、空心杯电机研发生产✿ღ◈ღ，年产能30/12万台✿ღ◈ღ，24年底无框力矩电机意向订单突破10万台✿ღ◈ღ；25年6月发布新一代灵巧手解决方案✿ღ◈ღ，产品性能领先✿ღ◈ღ，预计将于25Q3启动试产试销和小批量生产✿ღ◈ღ。二十余年运动控制研发积累构建关键竞争优势✿ღ◈ღ，“小脑”进入研发阶段✿ღ◈ღ，前瞻卡位有望打开成长新空间✿ღ◈ღ。

　　预计25-27年公司实现归母净利润2.7/3.4/4.3亿元✿ღ◈ღ，同比增长36.4%/25.3%/24.4%✿ღ◈ღ，考虑到公司是国内步进系统和PC-based控制器龙头✿ღ◈ღ，拓展PLC+伺服完成运动控制平台化布局✿ღ◈ღ；前瞻性卡位人形机器人零部件构建第二增长曲线倍PE估值✿ღ◈ღ，对应目标价52.21元/股✿ღ◈ღ，首次覆盖给予“买入”评级✿ღ◈ღ。

　　金海通(603061)公司深耕集成电路测试分选机领域✿ღ◈ღ，三温分选机成为新增长点✿ღ◈ღ。公司聚焦平移式分选机✿ღ◈ღ，产品包括EXCEED6000系列✿ღ◈ღ、8000系列以及可用于三温领域的9000系列等✿ღ◈ღ，24年公司测试分选机收入占主营业务收入比重达87%✿ღ◈ღ。公司客户覆盖安靠✿ღ◈ღ、长电科技✿ღ◈ღ、通富微电等封测厂商✿ღ◈ღ，博通✿ღ◈ღ、瑞萨等IDM企业✿ღ◈ღ，以及兴唐通信✿ღ◈ღ、澜起科技✿ღ◈ღ、艾为电子等IC设计和通信公司✿ღ◈ღ。根据信通院✿ღ◈ღ，1-4M25国内手机出货量9471万部✿ღ◈ღ，同比+3.5%✿ღ◈ღ，国内手机销量稳中有增✿ღ◈ღ。根据中国汽车工业协会✿ღ◈ღ，1-4M25✿ღ◈ღ，我国汽车产销量分别为1018万辆和1006万辆✿ღ◈ღ，分别同比+12.9%和10.8%✿ღ◈ღ。以旧换新补贴确认年内持续✿ღ◈ღ，看好整车板块复苏及2H25车市需求✿ღ◈ღ。三温分选机下游主要为汽车✿ღ◈ღ，汽车电子需求带动三温分选机业务增长✿ღ◈ღ。公司的三温分选机EXCEED9000机型收入占比持续提升✿ღ◈ღ，根据公司公告✿ღ◈ღ，24年收入占比提升至25.8%（23年占比为11.5%）✿ღ◈ღ。

　　根据恒州博智✿ღ◈ღ，22年全球IC测试分选机市场规模为17.9亿美元✿ღ◈ღ，预计29年将达39.8亿美元✿ღ◈ღ，CAGR=12%✿ღ◈ღ。根据半导体产业纵横的数据✿ღ◈ღ，中国大陆半导体设备市场占全球比重由20年的26.3%提升至24年的42.3%✿ღ◈ღ。公司产品平移式测试分选机产能稳步扩充✿ღ◈ღ，核心零部件加速自产进程✿ღ◈ღ。24年公司的测试分选机产量达308台/套✿ღ◈ღ。公司聚焦平移式分选机✿ღ◈ღ，自研运动控制系统核心软件和算法✿ღ◈ღ。国产三温分选机尚处于起步阶段✿ღ◈ღ，中国大陆上市公司仅少数推出了三温分选机✿ღ◈ღ，传统的重力式和平移式分选机受行业景气度影响短期承压✿ღ◈ღ，三温分选机接力成长✿ღ◈ღ。

　　我们预计25-27年公司将分别实现营收6.68亿✿ღ◈ღ、8.96亿和11.20亿元✿ღ◈ღ，预计25-27年实现归母净利润分别为1.79亿元✿ღ◈ღ、2.58亿元和3.34亿元✿ღ◈ღ，对应PE为28✿ღ◈ღ、20✿ღ◈ღ、15倍✿ღ◈ღ。考虑公司高端机型的逐步放量✿ღ◈ღ，以及下游测试领域拓展至车规等高端芯片领域✿ღ◈ღ，给予公司25年35xPE✿ღ◈ღ，目标价为104.5元✿ღ◈ღ，首次覆盖给予“买入”评级✿ღ◈ღ。

　　行业竞争加剧✿ღ◈ღ；客户集中度相对较高✿ღ◈ღ；技术研发的风险✿ღ◈ღ；限售股解禁✿ღ◈ღ；募投项目暂缓或终止✿ღ◈ღ；大股东减持✿ღ◈ღ。

　　太辰光(300570)投资逻辑✿ღ◈ღ：绑定全球光纤龙头康宁✿ღ◈ღ，进入北美大厂供应链✿ღ◈ღ：公司是国内光纤连接器领军✿ღ◈ღ，康宁占公司收入比重的70%✿ღ◈ღ。康宁的下游客户包括英伟达✿ღ◈ღ、微软等✿ღ◈ღ，公司通过康宁间接供应北美客户✿ღ◈ღ。我们估算太辰光收入约占康宁光通信业务营业成本的12%✿ღ◈ღ。根据康宁1Q25业绩会✿ღ◈ღ，我们计算得1Q25康宁光通信企业网络产品2024-27年收入CAGR的指引为18%✿ღ◈ღ，对比4Q24的指引提升6pct✿ღ◈ღ，体现下游需求旺盛✿ღ◈ღ。

　　主营产品MPO进入上行周期✿ღ◈ღ，公司具备客户澳门威尼克斯人✿ღ◈ღ、供应链端优势✿ღ◈ღ：MPO具备量价齐升的逻辑✿ღ◈ღ。1）GPU大规模集群带来组网架构升级✿ღ◈ღ，MPO用量增加✿ღ◈ღ。我们测算GB200NVL72三层网络架构中单GPU对应MPO价值量$192✿ღ◈ღ，两层网络则对应$128✿ღ◈ღ。2）传输速率提升带来MPO芯数增加✿ღ◈ღ，单价提升✿ღ◈ღ。我们测算当使用Quantum-X800高容量交换机时✿ღ◈ღ，800G✿ღ◈ღ、1.6T端口数量增加✿ღ◈ღ，GB200NVL72三层网络架构中单GPU对应MPO价值量达$381✿ღ◈ღ。MPO行业竞争格局较分散✿ღ◈ღ，太辰光的优势在于✿ღ◈ღ：与康宁紧密合作✿ღ◈ღ，进入北美大厂供应链✿ღ◈ღ；同时布局上游MT插芯✿ღ◈ღ，提高盈利能力✿ღ◈ღ。公司1Q25毛利率42%✿ღ◈ღ，行业内领先✿ღ◈ღ。2025年4月/5月广东省光缆出口金额同比增长了96%/47%✿ღ◈ღ，可作为公司MPO产品景气度跟踪指标✿ღ◈ღ，我们看好公司2Q25收入同比高增✿ღ◈ღ。

　　MPO市场伴随CPO✿ღ◈ღ、OIO技术方案的演进而不断扩容✿ღ◈ღ，公司可配套产品也持续拓展✿ღ◈ღ：伴随传输速率的提升✿ღ◈ღ，CPO方案有望替代可插拔光模块方案✿ღ◈ღ、OIO方案有望替代柜内铜连接✿ღ◈ღ。技术方案的演进利好MPO行业✿ღ◈ღ：1）从量看✿ღ◈ღ，CPO使得MPO从交换机机外向交换机机内渗透✿ღ◈ღ、OIO使得MPO从服务器机柜外向机柜内渗透✿ღ◈ღ，MPO用量大幅提升✿ღ◈ღ。2）从竞争格局看✿ღ◈ღ，MPO从交换机机外的标准件✿ღ◈ღ，变成配套交换机厂商✿ღ◈ღ、芯片厂商的定制件✿ღ◈ღ，准入门槛提升✿ღ◈ღ、竞争格局优化✿ღ◈ღ。

　　我们认为正是MPO在技术迭代中所体现的韧性✿ღ◈ღ，带来MPO产业链内公司更高的估值✿ღ◈ღ。公司通过康宁率先进入英伟达CPO供应链✿ღ◈ღ，并且在MPO主营产品之外✿ღ◈ღ，还新增配套了保偏MPO✿ღ◈ღ、Shufflebox等产品✿ღ◈ღ，可配套价值量不断提升✿ღ◈ღ，有望受益于CPO/OIO的渗透✿ღ◈ღ。

　　我们预计公司2025-2027年营业收入分别为20.11亿元（+46%）✿ღ◈ღ、28.11亿元（+40%）✿ღ◈ღ、38.50亿元（+37%）✿ღ◈ღ；预计归母净利润分别为4.30亿元（+65%）✿ღ◈ღ、6.23亿元（+45%）✿ღ◈ღ、8.51亿元（+37%）✿ღ◈ღ；对应EPS分别为1.89✿ღ◈ღ、2.74✿ღ◈ღ、3.75元✿ღ◈ღ。我们给予公司2025年70倍PE✿ღ◈ღ，对应6个月目标价为132.30元✿ღ◈ღ。首次覆盖✿ღ◈ღ，给予“买入”评级✿ღ◈ღ。

　　单一大客户依赖风险✿ღ◈ღ、中美关税摩擦风险✿ღ◈ღ、CPO交换机渗透率不及预期✿ღ◈ღ、行业竞争加剧风险✿ღ◈ღ、汇率波动风险✿ღ◈ღ、大股东减持风险✿ღ◈ღ。

　　宁波华翔(002048)中高档乘用车零部件龙头✿ღ◈ღ，轻量智能升级开拓自主品牌✿ღ◈ღ。公司专注于中高档乘用车零部件业务✿ღ◈ღ，通过“自身研发+合资并购”的方式✿ღ◈ღ，推动产品朝着轻量化✿ღ◈ღ、安全化✿ღ◈ღ、智能化和模块化方向发展✿ღ◈ღ。把握我国自主品牌崛起机遇✿ღ◈ღ，积极开拓头部自主品牌客户✿ღ◈ღ，公司预测2025年营收中自主品牌占比将突破40%✿ღ◈ღ。公司利润修复态势明显澳门威尼克斯人✿ღ◈ღ，持续推行股份分红政策✿ღ◈ღ，新一轮规划将分红比例上调至40%✿ღ◈ღ。剥离欧洲包袱✿ღ◈ღ，北美业务改善✿ღ◈ღ，轻装前行新征程✿ღ◈ღ。2月27日✿ღ◈ღ，公司发布公告称✿ღ◈ღ，拟以1欧元转让旗下欧洲公司全部股份✿ღ◈ღ。此次交易短期内预计一次性减少2025年公司净利润约9-10亿元✿ღ◈ღ，长期来看✿ღ◈ღ，该项交易不仅彻底出清欧洲长期亏损业务✿ღ◈ღ，更通过资源重新配置实现全球业务版图重构✿ღ◈ღ。同时北美经营性亏损大幅收窄✿ღ◈ღ，公司盈利中枢有望实现系统性修复与弹性扩张✿ღ◈ღ，为估值重塑奠定基础✿ღ◈ღ。国内汽零行业集中度低✿ღ◈ღ，2024年CR10约为15%✿ღ◈ღ，公司持续加码产能升级美国vodafonewifi巨大app✿ღ◈ღ，强者恒强✿ღ◈ღ。公司拟募集29亿元用于芜湖✿ღ◈ღ、重庆等生产基地产能建设✿ღ◈ღ，并加大智能底盘及机器人等新兴业务研发投入✿ღ◈ღ。在市场竞争深化过程中✿ღ◈ღ，优胜劣汰将驱动行业资源向头部集中✿ღ◈ღ。作为国内汽车内外饰领域具备大总成供应能力的领先企业✿ღ◈ღ，公司在金属件及电子件领域构建了协同发展的产品矩阵✿ღ◈ღ。成熟的供应体系与较高的单车配套价值量✿ღ◈ღ，将助力公司在未来竞争中强者恒强✿ღ◈ღ。布局完善+技术同源+客户相通✿ღ◈ღ，机器人业务有望打开公司广阔成长空间✿ღ◈ღ。公司区位布局完善✿ღ◈ღ，国内宁波✿ღ◈ღ、上海临港✿ღ◈ღ、等多家生产基地✿ღ◈ღ，国外开拓了北美✿ღ◈ღ、东南亚等海外制造集群✿ღ◈ღ。公司具有铝合金材料+热成型轻量化技术✿ღ◈ღ，生产体系及系统集成能力可由车端迁移至机器人✿ღ◈ღ。公司具有深厚的车端客户基础✿ღ◈ღ，随着T车厂等客户入局人形机器人✿ღ◈ღ，将赋能公司机器人业务✿ღ◈ღ，彰显协同优势✿ღ◈ღ。

　　预计公司2025-2027年净利润对应EPS分别为0.56/1.91/2.16元✿ღ◈ღ，对应PE分别为28/8/7倍✿ღ◈ღ。可比公司2026年PE平均值为15.69倍✿ღ◈ღ。我们认为✿ღ◈ღ，公司基本面稳健并逐步摆脱欧洲亏损包袱✿ღ◈ღ，汽车领域技术和客户有望迁移至机器人领域✿ღ◈ღ，给予2026年15倍估值✿ღ◈ღ，目标价28.64元✿ღ◈ღ，首次覆盖✿ღ◈ღ，给予公司“买入”评级✿ღ◈ღ。

　　汽车销量不及预期✿ღ◈ღ，海外业务发展不及预期✿ღ◈ღ，机器人业务发展不及预期✿ღ◈ღ，原材料价格波动风险✿ღ◈ღ，汇率波动风险✿ღ◈ღ。

　　伯特利(603596)投资逻辑公司是以底盘为基础的系统集成方案解决商✿ღ◈ღ。 专注于汽车底盘系统及智能驾驶系统✿ღ◈ღ， 包括制动系统✿ღ◈ღ、电子电控✿ღ◈ღ、智能驾驶✿ღ◈ღ、悬架系统✿ღ◈ღ、转向系统✿ღ◈ღ、轻量化等✿ღ◈ღ。 24 年前 5 大客户为吉利汽车✿ღ◈ღ、长安汽车✿ღ◈ღ、奇瑞汽车✿ღ◈ღ、通用汽车✿ღ◈ღ，占总销售比 47.64%✿ღ◈ღ； 奇瑞汽车为公司第二大股东✿ღ◈ღ。 公司 24 年 10 月发行可转债 28.02 亿元✿ღ◈ღ， 25 年 2 月获得交易所审议通过✿ღ◈ღ。

　　线控制动渗透率提升✿ღ◈ღ， 打破外资垄断局面✿ღ◈ღ。 根据智研咨询✿ღ◈ღ， 2024 年我国汽车线%✿ღ◈ღ， 其中新能源车渗透率为 90%✿ღ◈ღ。 公司电控制动产品近年来增速较快✿ღ◈ღ， 23-24 年营收分别为 33.0/45.3 亿元✿ღ◈ღ，同比+39.2%/37.2%✿ღ◈ღ。 公司打破外资垄断局面✿ღ◈ღ，凭借高安全+性能提升+成本优势✿ღ◈ღ， 24 年线 万套✿ღ◈ღ， 领跑国内线控制动市场✿ღ◈ღ，市占率排名第三✿ღ◈ღ。

　　EMB 相关政策有望落地✿ღ◈ღ，公司 EMB 产品进展顺利✿ღ◈ღ。 公司完全掌握EMB 技术✿ღ◈ღ，研发进展顺利✿ღ◈ღ， 有望保持在 EHB 产品上的性能+技术+成本的优势✿ღ◈ღ，加速量产落地时间✿ღ◈ღ。 法规方面✿ღ◈ღ， 欧洲 EMB 法规将于 2025年正式发布✿ღ◈ღ； 国内 EMB 法规有望在 2026 年 7 月发布✿ღ◈ღ。

　　行业领先底盘“XYZ+智驾辅助” 供应商✿ღ◈ღ，打造一体化智能底盘✿ღ◈ღ。公司 X 轴-线控制动为国内首家量产企业✿ღ◈ღ，并掌握 EMB 核心技术✿ღ◈ღ；Y 轴-2022 年公司以 2.1 亿元自有资金收购万达转向 45%股权✿ღ◈ღ，布局转向✿ღ◈ღ，未来有望发展至线控转向✿ღ◈ღ； Z 轴-悬架新产品研发进展顺利✿ღ◈ღ， 2024 年公司空气悬架完成 B 样开发验证✿ღ◈ღ； 产能方面✿ღ◈ღ， 2024 年空气悬架年产能为 20 万套/年✿ღ◈ღ。 我们认为✿ღ◈ღ， 能够更率先完成制动+转向+悬架等融合✿ღ◈ღ，实现 XYZ 三轴协同控制的供应商✿ღ◈ღ，在智能底盘时代将释放巨大的市场机会✿ღ◈ღ。

　　我 们 预 测 ✿ღ◈ღ， 公 司 2025/2026/2027 年 分 别 实 现 营 收129.22/167.92/209.91 亿元✿ღ◈ღ，归母净利润分别为 15.9/20.4/25.6亿元✿ღ◈ღ；公司的业务与拓普集团✿ღ◈ღ、亚太股份✿ღ◈ღ、保隆科技等公司均为底盘供应商✿ღ◈ღ，因此设置为可比公司✿ღ◈ღ。公司受益于汽车电动化+智能化趋势✿ღ◈ღ，以及线控制动行业渗透率提升✿ღ◈ღ，给予 2025 年 25 倍 PE✿ღ◈ღ，目标价 63.35 元✿ღ◈ღ，首次覆盖✿ღ◈ღ， “买入” 评级✿ღ◈ღ。

　　汽车与电动车产销量不及预期✿ღ◈ღ、 技术发展进度不及预期✿ღ◈ღ、 市场竞争剧烈✿ღ◈ღ、 关税加征风险✿ღ◈ღ、 原材料价格波动风险✿ღ◈ღ、 线控制动法律进展与技术落地风险澳门威尼克斯人✿ღ◈ღ。

　　大金重工(002487)投资要点25年1-5月公司连续中标2个共计约20亿元的欧洲海风单桩订单✿ღ◈ღ，我们认为后续的欧洲单桩中标规模将构成驱动公司股价向上的重要催化✿ღ◈ღ。通过对欧洲各国海风项目当前推进进度及并网时间节点逐个进行统计梳理✿ღ◈ღ，我们预计今年欧洲基础市场落地订单规模有望同比翻倍增长✿ღ◈ღ，在保守/中性/乐观（20%/25%/30%）的市占率假设下✿ღ◈ღ，测算公司今年欧洲单桩中标规模可达29-44万吨✿ღ◈ღ，从而进一步提升公司27年后业绩增长的持续性与确定性✿ღ◈ღ。

　　欧洲海风需求景气复苏向上✿ღ◈ღ，并网节点临近✿ღ◈ღ，基础需求放量✿ღ◈ღ。我们预计25-30年欧洲海风装机并网规模约52GW✿ღ◈ღ，利率回落及欧洲各国政策逐步调整下项目收益率持续回暖✿ღ◈ღ，叠加存量项目大多具备并网时间节点限制✿ღ◈ღ，推进确定性较高✿ღ◈ღ。从欧洲海风开发建设流程来看✿ღ◈ღ，基础招标至少需提前项目并网节点3-4年✿ღ◈ღ；我们统计25-30年并网的欧洲海风项目中约21GW未完成单桩供应商确认✿ღ◈ღ，预计25-27年有望招标9.7GW/9.6GW/13.4GW✿ღ◈ღ，分别同比+111%/-1%/39%✿ღ◈ღ。

　　先进产能释放✿ღ◈ღ、绿色制造领先✿ღ◈ღ，看好公司海外市占率持续提升✿ღ◈ღ。22-24年公司在欧洲单桩市场签单份额约20%✿ღ◈ღ，仅次于本土龙头Sif✿ღ◈ღ。我们看好公司市占率持续提升✿ღ◈ღ：1）产能释放✿ღ◈ღ：2H25公司唐山曹妃甸基地逐步投产✿ღ◈ღ，最大年产能达80万/吨✿ღ◈ღ，欧洲项目大型化趋势下优势明显✿ღ◈ღ；2）绿色制造实质性提升竞争优势✿ღ◈ღ：前瞻落地碳减排措施✿ღ◈ღ，成为目前全球唯一通过SBTi审核的海工企业✿ღ◈ღ，满足英国最新补贴要求✿ღ◈ღ，强化后续拿单能力✿ღ◈ღ；3）欧洲本土企业面临产业工人缺口等问题扩产困难✿ღ◈ღ，大型化趋势下部分企业开始出清✿ღ◈ღ。

　　自建船下水扩展订单附加价值✿ღ◈ღ，电站业务贡献额外弹性✿ღ◈ღ：公司积极打造自有海工装备运输船✿ღ◈ღ，通过提供增量服务提升订单附加价值✿ღ◈ღ。公司电站指标储备充足✿ღ◈ღ，25年并网250MW光伏电站✿ღ◈ღ，26年约1GW风电场预计将于下半年并网✿ღ◈ღ，有望贡献额外弹性✿ღ◈ღ。

　　我们预计25-27年公司营业收入分别为58/73/95亿元✿ღ◈ღ，同比+54%/+26%/+29%,25-27年公司实现归母净利润9.6亿/13.0亿/18.3亿元✿ღ◈ღ，同比+102%/+36%/+41%✿ღ◈ღ，对应EPS为1.50/2.04/2.87元✿ღ◈ღ。我们认为公司25年欧洲海风单桩订单超预期概率较高✿ღ◈ღ，由此提升27年业绩保持高增确定性的同时✿ღ◈ღ，有望驱动业绩与估值的双击✿ღ◈ღ，给予26年20xPE✿ღ◈ღ，目标价40.85元✿ღ◈ღ，首次覆盖✿ღ◈ღ，给予“买入”评级✿ღ◈ღ。

　　迦南智能(300880)（一）简介✿ღ◈ღ：主业聚焦国南网电表✿ღ◈ღ，近年向充电储能等领域发力✿ღ◈ღ。公司成立于1999年✿ღ◈ღ，当前聚焦智慧计量及系统✿ღ◈ღ、计量箱及配件✿ღ◈ღ、新能源设备及系统集成业务✿ღ◈ღ，是国内智能电网核心设备供应商✿ღ◈ღ。2019-2024年公司营收/归母净利润复合增速达到15%/21%✿ღ◈ღ，盈利能力呈上升趋势✿ღ◈ღ。随着公司持续加强运营效率✿ღ◈ღ，加大研发投入和海外市场开拓✿ღ◈ღ，预计25年全年营收和业绩有望保持稳健增长✿ღ◈ღ。（二）基本盘业务✿ღ◈ღ：国南网景气延续✿ღ◈ღ，国内电表业务稳健增长✿ღ◈ღ。我们预计25年国南网最终投资金额合计超8500亿元✿ღ◈ღ，同比+9%✿ღ◈ღ，增长势头延续✿ღ◈ღ，其中智能电表投资大约占比5%左右✿ღ◈ღ，国网✿ღ◈ღ、南网✿ღ◈ღ、蒙网的电表总市场规模突破400亿元（其中国网相对南网和蒙西而言更加分散）✿ღ◈ღ，25年公司在国网电能表&专变采集终端中标份额上升至2.1%✿ღ◈ღ，上市以来电表类营收基本呈现逐年增长态势✿ღ◈ღ。

　　电表出海✿ღ◈ღ：全球智能电表铺设需求长期存在✿ღ◈ღ，我们预计未来三年智能电表全球增速排序为✿ღ◈ღ：南美＞欧洲＞非洲＞亚洲＞北美✿ღ◈ღ。南美市场潜力巨大✿ღ◈ღ，年安装量将以20.5%的复合增长率增长✿ღ◈ღ；欧洲替换&新增需求共存✿ღ◈ღ，重心转向中东欧/东南欧✿ღ◈ღ；亚洲能源转型推动需求✿ღ◈ღ，西亚/中亚/东南亚有望高增✿ღ◈ღ。25年1-4月国内电表出口4.9亿美元✿ღ◈ღ，同比+14%✿ღ◈ღ，与行业增速匹配✿ღ◈ღ。

　　充电桩业务✿ღ◈ღ：需求端渗透率超预期增长（24年突破40%大关）✿ღ◈ღ、24年私桩车桩比持续下降至3.8✿ღ◈ღ、利用率提升✿ღ◈ღ，驱动充电桩需求加速释放✿ღ◈ღ。同时22年后政策端聚焦充电桩高效运营与车桩协同发展✿ღ◈ღ，密集出台相关文件✿ღ◈ღ。公司已通过国网25年电动汽车充电设备供应商资质核实✿ღ◈ღ，并中标国网甘肃综能25年充电站建设项目✿ღ◈ღ；已开发直通风和独立风道两大系列充电桩✿ღ◈ღ，功率覆盖120kW至1080kW✿ღ◈ღ；“年产5万台大功率超级充电桩生产线月投产✿ღ◈ღ。

　　江苏金租(600901)核心内容行业概况✿ღ◈ღ：渗透率提升空间广阔✿ღ◈ღ，监管优化助力高质量发展✿ღ◈ღ。我国整体租赁行业渗透率约12%✿ღ◈ღ，显著低于发达国家水平✿ღ◈ღ。作为全球第二大租赁市场✿ღ◈ღ，行业在监管趋严背景下加速出清✿ღ◈ღ，头部企业有望受益于市场集中度提升与合规化转型机遇✿ღ◈ღ。政策端聚焦强化准入标准及引导产业转型✿ღ◈ღ，推动行业向直租✿ღ◈ღ、中小微及产业租赁等方向升级✿ღ◈ღ，为合规能力强✿ღ◈ღ、资产结构优的头部公司打开增长空间✿ღ◈ღ。公司核心优势✿ღ◈ღ：量价双轮驱动构筑护城河✿ღ◈ღ。1）量能扩张✿ღ◈ღ：公司通过“厂商+区域”双线战略实现规模稳健增长✿ღ◈ღ。截至2024年末✿ღ◈ღ，公司应收租赁款余额达1273亿元✿ღ◈ღ，同比增长11.80%✿ღ◈ღ，2017-2024年投放规模增长CAGR为14.54%✿ღ◈ღ。厂商租赁模式构建独特生态✿ღ◈ღ，依托5800余家厂商/经销商网络✿ღ◈ღ，形成设备厂商-租赁公司-终端客户三方协同体系✿ღ◈ღ，通过设备回购担保✿ღ◈ღ、风险共担等机制实现高效获客与风险缓释✿ღ◈ღ。区域深耕方面✿ღ◈ღ，通过属地化团队下沉县区（江苏省内收入占比30%✿ღ◈ღ，增速8%高于整体）✿ღ◈ღ，以资金优势置换区域客户资源✿ღ◈ღ，形成差异化竞争力✿ღ◈ღ。2）价差韧性✿ღ◈ღ：净利差维持3.6%+高位✿ღ◈ღ，资产端收益率显著优于同业✿ღ◈ღ。得益于小微客群议价优势及多元化融资渠道创新（金融债✿ღ◈ღ、ABS等）✿ღ◈ღ，负债成本率持续下降美国vodafonewifi巨大app✿ღ◈ღ，驱动净息差稳中有升✿ღ◈ღ。预计随市场利率下行及负债结构优化✿ღ◈ღ，利差空间有望进一步释放✿ღ◈ღ。3）风控体系✿ღ◈ღ：三位一体筑牢安全边际✿ღ◈ღ。公司不良率持续低于1%（25Q1末为0.91%）✿ღ◈ღ，拨备覆盖率408%（25Q1末）远超监管要求✿ღ◈ღ。核心风控能力源于✿ღ◈ღ，一是行业分散✿ღ◈ღ，“3+N”布局覆盖清洁能源✿ღ◈ღ、交运✿ღ◈ღ、工业装备等10大行业✿ღ◈ღ，通过跨周期配置平抑风险✿ღ◈ღ；二是物控体系✿ღ◈ღ，构建租赁物监控+厂商协同+数字风控三位一体机制✿ღ◈ღ，依托厂商设备锁机✿ღ◈ღ、回收网络实现资产闭环管理✿ღ◈ღ；三是科技赋能✿ღ◈ღ，全流程线上化系统实现智能拓客✿ღ◈ღ、实时风险预警与资产动态监控✿ღ◈ღ。

　　我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为58.26/64.28/71.06亿元✿ღ◈ღ，同比分别增长10.4%/10.3%/10.6%✿ღ◈ღ；归母净利润分别为32.68/36.13/40.03亿元✿ღ◈ღ，同比分别增长11.0%/10.6%/10.8%✿ღ◈ღ。参考可比公司估值以及公司作为金融租赁稀缺标的✿ღ◈ღ、资产质量在可比公司中表现优异✿ღ◈ღ、高股息特质显著✿ღ◈ღ，给予25年1.62x PB✿ღ◈ღ，目标价7.23元✿ღ◈ღ，首次覆盖给予“买入”评级✿ღ◈ღ。

　　1）融资租赁资产质量下降的风险✿ღ◈ღ；2）利率波动影响公司盈利水平的风险✿ღ◈ღ；3）期限错配产生的流动性风险✿ღ◈ღ；4）汇率波动影响公司盈利水平的风险✿ღ◈ღ。

　　中国银河(601881)中国银河是综合实力领先的老牌央企✿ღ◈ღ，实控人为中央汇金✿ღ◈ღ，股东背景强大✿ღ◈ღ。公司经纪业务优势显著✿ღ◈ღ，投行✿ღ◈ღ、资管等弱势业务正在补短板✿ღ◈ღ，国际业务在东南亚区域处于绝对领先地位✿ღ◈ღ，2024年公司在马来西亚✿ღ◈ღ、新加坡✿ღ◈ღ、印度尼西亚和泰国的市场排名分别为第1✿ღ◈ღ、3✿ღ◈ღ、4和6✿ღ◈ღ。展望未来✿ღ◈ღ，中国银河有望成为业务结构均衡的国际投行✿ღ◈ღ。主要业务强优势✿ღ◈ღ，补短板✿ღ◈ღ：经纪业务✿ღ◈ღ：公司有营业部461家✿ღ◈ღ，排名第一✿ღ◈ღ，庞大的网点数量奠定了渠道优势✿ღ◈ღ，25Q1公司经纪业务净收入排名第6✿ღ◈ღ。2024年经纪业务净收入62亿元✿ღ◈ღ，在成交额较高的市场环境下✿ღ◈ღ，预计25-27年收入为75/80/84亿元✿ღ◈ღ，同比增长22%/6%/5%✿ღ◈ღ。

　　②投行业务✿ღ◈ღ：公司的弱势业务之一✿ღ◈ღ，现董事长王晟曾在中金公司有20余年投行经验✿ღ◈ღ，加盟银河后带领投行做强团队✿ღ◈ღ、做大规模✿ღ◈ღ，24年银河股✿ღ◈ღ、债承销规模市占率分别提升0.3/0.8pct✿ღ◈ღ，25Q1投行业务净收入排名提升至第15✿ღ◈ღ。2024年投行业务净收入逆势增长至6.1亿元✿ღ◈ღ，在承销规模市占率提升的情况下✿ღ◈ღ，预计25-27年收入为6.7/7.2/7.7亿元✿ღ◈ღ，同比增长11%/7%/7%✿ღ◈ღ。

　　③资管业务✿ღ◈ღ：公司的另一项弱势业务✿ღ◈ღ，25Q1收入排名第17✿ღ◈ღ。资管新规后银河金汇资管结构优化✿ღ◈ღ，2024年集合资管规模占比提升至72%✿ღ◈ღ，资管产品体系多元化✿ღ◈ღ。2024年公司资管业务净收入4.9亿元✿ღ◈ღ，在规模企稳✿ღ◈ღ、结构优化的情况下✿ღ◈ღ，预计25-27年收入为5.4/6.2/6.6亿元✿ღ◈ღ，同比增长10%/16%/6%✿ღ◈ღ。

　　④信用业务✿ღ◈ღ：公司两融业务市占率约5%✿ღ◈ღ，25Q1利息净收入排名第2✿ღ◈ღ。2024年公司利息净收入38亿元✿ღ◈ღ，在两融余额提升的情况下✿ღ◈ღ，预计25-27年收入为39/41/43亿元✿ღ◈ღ，同比增长1%/6%/6%✿ღ◈ღ。

　　⑤投资交易✿ღ◈ღ：25Q1中国银河投资净收入排名第5✿ღ◈ღ，金融资产规模十年复合增长率为35%✿ღ◈ღ。公司在固定收益投资方面具备优势✿ღ◈ღ，2024年债市表现好✿ღ◈ღ，中债-新综合财富指数上涨7.6%✿ღ◈ღ，公司大规模加仓债券✿ღ◈ღ，投资净收入增长50%至115亿元✿ღ◈ღ，预计未来金融资产规模稳步增长✿ღ◈ღ，25-27年收入为124/138/147亿元✿ღ◈ღ，同比增长8%/11%/7%✿ღ◈ღ。

　　预计25-27年中国银河实现营收385/415/438亿元✿ღ◈ღ，同比增速9%/8%/6%✿ღ◈ღ，归母净利润114/128/138亿元✿ღ◈ღ，同比增速14%/12%/7%✿ღ◈ღ，BPS为10.86/11.68/12.57元✿ღ◈ღ。考虑到公司在逐步强化优势✿ღ◈ღ、补足短板✿ღ◈ღ，且是潜在的收并购标的✿ღ◈ღ，给予公司2025年1.8倍PB✿ღ◈ღ，对应目标价19.54元✿ღ◈ღ，首次覆盖给予“买入”评级✿ღ◈ღ。

　　紫光股份(000938)投资逻辑✿ღ◈ღ：提升对子公司新华三的持股比例✿ღ◈ღ，计划赴港上市✿ღ◈ღ：公司是ICT行业领军企业澳门威尼克斯人✿ღ◈ღ，全面布局“云-网-安-算-存-端”产品✿ღ◈ღ。2024年公司新收购核心子公司新华三30%的股权✿ღ◈ღ，持股比例从51%提升至81%✿ღ◈ღ，剩余19%股权也纳入远期期权安排✿ღ◈ღ，未来有望增厚利润✿ღ◈ღ。公司现已递交港股发行上市的申请✿ღ◈ღ，募集资金将用于加大AI投入✿ღ◈ღ、支持意向收购等✿ღ◈ღ。

　　AI服务器采用国产芯片的比例较高✿ღ◈ღ，有望受益于芯片国产替代✿ღ◈ღ：IDC预测2024-2028年中国智算规模的复合增速有望达40%✿ღ◈ღ，智算规模扩大带来AI服务器需求增长✿ღ◈ღ。互联网大厂是需求端的主力✿ღ◈ღ，我们估算未来3年阿里✿ღ◈ღ、腾讯✿ღ◈ღ、字节每年新增服务器采购额约1300-1500亿元✿ღ◈ღ。相较其他厂商✿ღ◈ღ，公司2024年AI服务器放量节奏偏弱✿ღ◈ღ。但我们认为2025年起出现了积极转变✿ღ◈ღ。从行业端看✿ღ◈ღ，英伟达芯片禁售✿ღ◈ღ、国产AI芯片性能提升✿ღ◈ღ，带来国产AI芯片加速渗透✿ღ◈ღ。根据IDC✿ღ◈ღ，2024年中国国产AI芯片出货量超82万✿ღ◈ღ，同比+310%✿ღ◈ღ，占比30%✿ღ◈ღ，同比+16pct✿ღ◈ღ。公司客户结构以政企为主✿ღ◈ღ，因此AI服务器中采用国产芯片的比例相对较高✿ღ◈ღ，同时公司也与头部国产芯片厂商保持紧密合作✿ღ◈ღ，有望充分受益于国产替代进程✿ღ◈ღ。从资产负债表看✿ღ◈ღ，1Q25公司合同负债同比增长67%✿ღ◈ღ，展现积极信号✿ღ◈ღ。

　　积极布局Scale-out域白盒交换机✿ღ◈ღ，有望在Scale-up域突破✿ღ◈ღ：Scale-out域数通交换机量价齐升✿ღ◈ღ，同时以太网渗透率迅速提升✿ღ◈ღ，给国内以太网交换机厂商放量提供了先决条件✿ღ◈ღ。互联网客户占国内数通交换机67%的份额✿ღ◈ღ，多采用白盒交换机✿ღ◈ღ。针对互联网客户✿ღ◈ღ，公司自2022年起就前瞻性地投入白盒研发✿ღ◈ღ，目前白盒占比迅速提升✿ღ◈ღ。针对非互联网客户✿ღ◈ღ，由于其交换机系统自研能力相对较弱✿ღ◈ღ，公司有望发挥其品牌厂商的优势✿ღ◈ღ，保持高盈利能力✿ღ◈ღ。中长期Scale-up域以太网交换机将加速渗透✿ღ◈ღ，行业扩容✿ღ◈ღ。我们看好公司凭借AI服务器业务经验率先取得突破✿ღ◈ღ，重塑准入壁垒✿ღ◈ღ。

　　债务成本高✿ღ◈ღ、赴港上市进度不及预期✿ღ◈ღ、存货减值风险✿ღ◈ღ、芯片供应短缺风险✿ღ◈ღ、市场竞争加剧✿ღ◈ღ、Scale-up域研发进展不及预期✿ღ◈ღ。

　　楚江新材(002171)公司简介✿ღ◈ღ：楚江新材是铜基材料龙头企业✿ღ◈ღ，近年来发力军工新材料领域✿ღ◈ღ，布局碳/碳复合材料和高端热工装备业务✿ღ◈ღ。2019-2024年公司营收自170.48亿增至537.51亿✿ღ◈ღ，CAGR为25.8%✿ღ◈ღ；受下游市场消费走弱✿ღ◈ღ、行业竞争加剧及铜价波动等多重因素影响✿ღ◈ღ，2024年公司产品加工费和销售毛利率下降✿ღ◈ღ，归母净利润为2.30亿元✿ღ◈ღ，同比下滑57%✿ღ◈ღ。

　　铜加工龙头持续加强高端产能建设✿ღ◈ღ，迎接下游需求高质量转型✿ღ◈ღ：1）我国铜加工材产量逐年增长✿ღ◈ღ：2017-2024年产量自1723万吨增至2125万吨✿ღ◈ღ，CAGR为3.0%✿ღ◈ღ；铜板带下游消费需求逐步由房地产转向新能源等高端制造业✿ღ◈ღ。2）公司致力于铜基材料的研发生产与销售✿ღ◈ღ，先后多次启动高端产能建设✿ღ◈ღ，2017-2024年铜加工材总销量自28.13万吨增至84.43万吨✿ღ◈ღ，铜导体产量自7.78万吨增至超44万吨✿ღ◈ღ，铜板带产销量规模多年维持全国第一✿ღ◈ღ；随着高端产能的陆续达产✿ღ◈ღ，公司铜加工业绩或将进一步增长✿ღ◈ღ。3）积极拥抱技术发展浪潮✿ღ◈ღ，拥抱AI✿ღ◈ღ、机器人等行业新景气✿ღ◈ღ：子公司鑫海高导于2024年启动新能源汽车及机器人电子信号通讯用超细铜导体项目✿ღ◈ღ，前瞻布局镀锡铜线生产能力✿ღ◈ღ，有望受益于AI✿ღ◈ღ、机器人等行业新景气✿ღ◈ღ。

　　子公司天鸟高新是碳/碳复材龙头✿ღ◈ღ，有望受益于航空航天高景气✿ღ◈ღ：1）碳/碳复合材料具有密度低✿ღ◈ღ、比强度模量高✿ღ◈ღ、热膨胀系数小等特性✿ღ◈ღ，可用于固体火箭发动机喉衬✿ღ◈ღ、航天飞机机翼前缘✿ღ◈ღ、后缘✿ღ◈ღ、鼻帽锥等性能要求高的航天尖端技术领域✿ღ◈ღ。2）据贝哲斯咨询数据✿ღ◈ღ，2022年全球碳/碳复材市场规模为164.67亿元✿ღ◈ღ，预计到2028年达175.21亿元✿ღ◈ღ。3）受益于军品放量✿ღ◈ღ，2019-2023年天鸟高新营收自3.09亿增至7.47亿✿ღ◈ღ，CAGR达24.7%✿ღ◈ღ，净利润自1.12亿增至1.78亿✿ღ◈ღ，CAGR为12.3%✿ღ◈ღ；2024年营收6.21亿（-16.9%）✿ღ◈ღ，净利润9380万✿ღ◈ღ，或受下游需求波动影响所致✿ღ◈ღ。4）我们认为✿ღ◈ღ，天鸟高新作为国内最大的碳/碳复合材料用预制体生产企业✿ღ◈ღ，有望充分受益于航天装备放量列装✿ღ◈ღ、商业航天蓬勃发展和飞机碳刹车盘国产替代✿ღ◈ღ。子公司顶立科技是我国特种大型热工装备核心供应商✿ღ◈ღ，有望受益于航空航天高景气✿ღ◈ღ：1）顶立科技在特种热工装备领域具备领先优势✿ღ◈ღ，成功研发多项“大型化✿ღ◈ღ、超高温✿ღ◈ღ、智能化”产品✿ღ◈ღ，可为客户提供系统解决方案✿ღ◈ღ。2）热工装备市场空间大✿ღ◈ღ：据前瞻产业研究院数据✿ღ◈ღ，2021-2027年我国热处理设备和工艺材料市场规模有望自222亿增至281亿✿ღ◈ღ，CAGR为4%✿ღ◈ღ。3）受益于下游航空航天✿ღ◈ღ、新材料行业旺盛需求✿ღ◈ღ，2021-2023年顶立科技营收自3.1亿增至6.4亿✿ღ◈ღ，CAGR为43.3%✿ღ◈ღ，净利润自0.87亿增至1.29亿✿ღ◈ღ，CAGR为21.9%✿ღ◈ღ；2024年受航空航天✿ღ◈ღ、光伏✿ღ◈ღ、半导体等领域需求放缓等影响✿ღ◈ღ，顶立科技营收6.48亿元（+0.46%）✿ღ◈ღ，增速放缓✿ღ◈ღ；净利润1.17亿元（-9.0%）✿ღ◈ღ。4）顶立科技分拆上市✿ღ◈ღ，拟投资8.3亿元布局高端热工装备和3D打印领域✿ღ◈ღ，未来或将充分受益于新质新域发展对装备的旺盛需求✿ღ◈ღ。

　　宏观经济政策变化及经济增长放缓的风险✿ღ◈ღ，原材料价格波动的风险✿ღ◈ღ，市场竞争风险✿ღ◈ღ，高端装备✿ღ◈ღ、碳纤维复材下游订单不及预期的风险✿ღ◈ღ，可转债转股风险✿ღ◈ღ。

　　瑞芯微(603893)公司简介公司为国内AIoT SoC龙头厂商✿ღ◈ღ，为汽车电子✿ღ◈ღ、机器视觉✿ღ◈ღ、工业应用✿ღ◈ღ、教育办公✿ღ◈ღ、商业金融✿ღ◈ღ、智能家居以及消费电子等百行百业的客户提供多算力✿ღ◈ღ、多层次的芯片解决方案✿ღ◈ღ，拥抱AIoT快速发展的全新机遇✿ღ◈ღ，市场份额实现快速提升✿ღ◈ღ。公司营收高速增长✿ღ◈ღ，盈利能力持续改善✿ღ◈ღ，正处于新一轮上升周期✿ღ◈ღ。据公司25年一季报✿ღ◈ღ，实现营收8.85亿元✿ღ◈ღ，同增63.0%✿ღ◈ღ。实现归母净利润2.09亿元✿ღ◈ღ，同增209.7%✿ღ◈ღ。

　　完整的端侧芯片产品布局✿ღ◈ღ，领先的客户与应用场景卡位✿ღ◈ღ。公司形成了高中低端全系列布局✿ღ◈ღ，以旗舰SoC形成标杆效应✿ღ◈ღ，并与周边芯片形成“阴阳互辅”的完整解决方案✿ღ◈ღ，以此持续提升各产品线年公司旗舰多场景应用SoC RK3588出货量显著增长✿ღ◈ღ，在大屏设备✿ღ◈ღ、边缘计算✿ღ◈ღ、高性能平板✿ღ◈ღ、汽车智能座舱✿ღ◈ღ、多目摄像头✿ღ◈ღ、网络视频录像机✿ღ◈ღ、AR/VR✿ღ◈ღ、各类机器人✿ღ◈ღ、NAS✿ღ◈ღ、中屏产品✿ღ◈ღ、视频会议系统等广泛的下游领域得到应用✿ღ◈ღ。随着AI技术快速发展✿ღ◈ღ，公司产品处于良好的竞争格局✿ღ◈ღ，预计未来仍将保持高速成长✿ღ◈ღ。下游高景气度✿ღ◈ღ，AIoT✿ღ◈ღ、机器人✿ღ◈ღ、汽车电子高速发展✿ღ◈ღ。1）AI发展的重心正在向边缘侧转移✿ღ◈ღ，端侧AI有望带来新一轮换机周期✿ღ◈ღ，各类AI眼镜✿ღ◈ღ、AI玩具✿ღ◈ღ、智能扫地机器人层出不穷✿ღ◈ღ。据IDC数据✿ღ◈ღ，扫地机器人呈现量价齐升✿ღ◈ღ。24年出货量2060万台✿ღ◈ღ，同增11.2%✿ღ◈ღ，ASP达452美元✿ღ◈ღ，同增7.6%✿ღ◈ღ。2）随着AI时代的到来以及人口老龄化加剧✿ღ◈ღ，人形机器人有望成为面向未来的0-1巨大创新✿ღ◈ღ。根据充电头网的拆解✿ღ◈ღ，知名机器人公司宇树科技在GO2机器人主板上使用了公司的3588S处理器✿ღ◈ღ。3）智能座舱渗透率及智能化程度持续提升✿ღ◈ღ，汽车SoC市场空间持续扩容✿ღ◈ღ。公司在车载芯片上主要布局智能座舱✿ღ◈ღ、车载仪表✿ღ◈ღ、车载视觉✿ღ◈ღ、车载音频✿ღ◈ღ、视频传输和协处理器六大领域✿ღ◈ღ。24年智能座舱RK3588M已量产车型十余款✿ღ◈ღ，超二十余款定点项目同步推进✿ღ◈ღ，在业内知名度持续提升✿ღ◈ღ。

　　预计25-27年公司净利润为9.15亿元✿ღ◈ღ、12.28亿元✿ღ◈ღ、16.18亿元✿ღ◈ღ，对应EPS为2.18元✿ღ◈ღ、2.93元和3.86元✿ღ◈ღ，看好公司作为端侧SoC芯片龙头✿ღ◈ღ，积极因应端侧发展趋势✿ღ◈ღ，在AIoT领域形成高中低端全平台产品布局✿ღ◈ღ，市场份额持续提升✿ღ◈ღ。我们给予2026年60倍估值✿ღ◈ღ，市值736.63亿元✿ღ◈ღ，目标价175.85元✿ღ◈ღ，给予公司“买入”评级✿ღ◈ღ。

　　广晟有色(600259)投资逻辑华南稀土龙头✿ღ◈ღ，兼具布局铜✿ღ◈ღ、钨等多金属✿ღ◈ღ。公司是中国稀土集团旗下上市平台双星之一✿ღ◈ღ，掌控广东地区稀土资源✿ღ◈ღ，还布局钨✿ღ◈ღ、铜硫等多元产业✿ღ◈ღ。1Q25稀土价格回升✿ღ◈ღ，公司盈利拐点向上✿ღ◈ღ。

　　稀土行业✿ღ◈ღ：出口管制下价格弹性不容小觑✿ღ◈ღ，行业供改持续催化✿ღ◈ღ。2025年4月✿ღ◈ღ，商务部《对部分中重稀土相关物项实施出口管制的决定》正式实施✿ღ◈ღ；类比锑✿ღ◈ღ，出口管制下✿ღ◈ღ，内盘稀土价格弹性不容小觑✿ღ◈ღ。目前海外镝✿ღ◈ღ、铽价格分别上涨至800/3500美金/公斤✿ღ◈ღ，月度涨幅分别为14%/100%✿ღ◈ღ，较国内溢价率均超200%✿ღ◈ღ；内盘价格涨回出口管制前✿ღ◈ღ。国内政策密集落地✿ღ◈ღ，将进一步对稀土供应实现掌控✿ღ◈ღ，从而实现打击不合规供给和头部集中效果✿ღ◈ღ；叠加国内原矿配额预计温和增长✿ღ◈ღ，供需改善趋势明确✿ღ◈ღ，我们预计2025年氧化镨钕/氧化铽均价有望分别达到45/750万元/吨✿ღ◈ღ，同比分别+15%/+30%✿ღ◈ღ。稀土业务✿ღ◈ღ：体内矿山有望实现产量倍增✿ღ◈ღ，冶炼✿ღ◈ღ、磁材并举✿ღ◈ღ。公司拥有仁居✿ღ◈ღ、五丰稀土矿✿ღ◈ღ，并且拥有左坑矿的采矿权✿ღ◈ღ；若考虑左坑矿投产✿ღ◈ღ，公司稀土矿产量有望从2000余吨增加至5000余吨✿ღ◈ღ，产量有望实现倍增✿ღ◈ღ；冶炼板块在2024年实现产销回暖;磁材板块方面✿ღ◈ღ，公司的东电化公司盈利稳健✿ღ◈ღ，晟源磁材项目持续推进✿ღ◈ღ。公司兼营贸易业务✿ღ◈ღ，收入占比较高✿ღ◈ღ、但盈利占比较低✿ღ◈ღ。

　　体外资产庞大✿ღ◈ღ，或有较大注入空间✿ღ◈ღ。作为中稀集团旗下上市平台“双子星”✿ღ◈ღ，2024年公司和中国稀土生产规模较为接近✿ღ◈ღ，稀土矿产量占比集团配额均不超过3%✿ღ◈ღ，冶炼品产量占比集团配额低于10%✿ღ◈ღ。鉴于中稀集团承诺解决同业竞争问题✿ღ◈ღ，因此不管是定位矿山平台还是冶炼平台✿ღ◈ღ，对于公司来说✿ღ◈ღ，资产注入空间均较大✿ღ◈ღ。

　　铜✿ღ◈ღ、钨业务✿ღ◈ღ：多点布局✿ღ◈ღ，贡献丰厚投资收益✿ღ◈ღ。公司体内布局铜✿ღ◈ღ、钨矿山资源业务✿ღ◈ღ，其中大宝山铜矿（公司持股40%）得益于铜价上行和生产稳定✿ღ◈ღ，2024年贡献投资收益近1.6亿元✿ღ◈ღ；2025-2027年贡献的投资收益为1.8/1.9/2.0亿元✿ღ◈ღ。

　　预计公司2025-2027年收入分别为136/147/158亿元✿ღ◈ღ，实现归母净利润分别为2.62/3.84/4.84亿元✿ღ◈ღ，实现EPS分别为0.78/1.14/1.44元✿ღ◈ღ，2025-2027年对应PE分别为67/46/36x✿ღ◈ღ，显著低于可比公司均值✿ღ◈ღ；考虑公司高成长✿ღ◈ღ，给予均值水平2025年PE为86x✿ღ◈ღ，目标价66.93元✿ღ◈ღ；首次覆盖给予“买入”评级✿ღ◈ღ。

　　影石创新(688775)公司简介公司为全景/运动相机行业龙头企业✿ღ◈ღ，17-24年营收CAGR达60%✿ღ◈ღ，归母净利润CAGR达70%✿ღ◈ღ。25Q1营收同增40.70%✿ღ◈ღ，归母净利润同降2.50%✿ღ◈ღ，主要系公司推进全新产品线开发✿ღ◈ღ、技术升级及拓展✿ღ◈ღ，同时加大线上营销✿ღ◈ღ、线下展会活动及直营店等方面的市场推广投入✿ღ◈ღ，研发销售费用率增长✿ღ◈ღ。预计25H1营收32.14-38.15亿元✿ღ◈ღ，同增32.38%-57.10%✿ღ◈ღ；净利润4.94-5.83亿元✿ღ◈ღ，同比变动-4.65%-12.49%✿ღ◈ღ。

　　受益户外运动者数量增多✿ღ◈ღ、社交网络视频普及✿ღ◈ღ，根据招股说明书及Frost&Sullivan✿ღ◈ღ，运动相机市场规模逐步增长✿ღ◈ღ，从2017年139.3亿美元增长至2023年314.4亿美元✿ღ◈ღ，CAGR达13.8%✿ღ◈ღ；全景相机凭借捕捉视角全面✿ღ◈ღ、创意多变且内容适配于各类终端设备等优势✿ღ◈ღ，23年出货量为196.0万台✿ღ◈ღ，同比+30.1%✿ღ◈ღ，随着在户外运动✿ღ◈ღ、远程医疗✿ღ◈ღ、智慧城市等专业领域不断渗透✿ღ◈ღ，市场规模将进一步扩大✿ღ◈ღ。公司为全景相机全球龙头✿ღ◈ღ，运动相机品类加速替代海外品牌✿ღ◈ღ。根据招股说明书及Frost&Sullivan✿ღ◈ღ，2023年公司在消费级全景相机市占率为67.2%✿ღ◈ღ，排名全球第一✿ღ◈ღ，运动相机品类加速替代境外供应商✿ღ◈ღ，海外龙头Go pro由于产品迭代较慢且盈利能力较弱✿ღ◈ღ，公司运动相机业务加速追赶✿ღ◈ღ。

　　产品端✿ღ◈ღ，公司具备极强的产品洞察及产品定义能力✿ღ◈ღ，深度挖掘客户需求✿ღ◈ღ，软硬件配合提供领先完整的解决方案✿ღ◈ღ，是公司未来最核心的竞争壁垒和护城河✿ღ◈ღ。技术端✿ღ◈ღ，软硬件全景技术+AI功能+产品快速迭代✿ღ◈ღ，推出差异化功能✿ღ◈ღ，包括全景技术✿ღ◈ღ、防抖技术✿ღ◈ღ、AI影像处理技术等✿ღ◈ღ。渠道端✿ღ◈ღ，销售网络已覆盖全球一万多家零售门店和90多座海内外机场✿ღ◈ღ，24年线年中国大陆/美国/欧洲/日韩收入占比分别为24%/23%/23%/8%✿ღ◈ღ，同比增长90%/43%/55%/57%/35%✿ღ◈ღ。

　　公司本次拟发行不超过4100万股✿ღ◈ღ，拟募集资金投入约4.6亿元✿ღ◈ღ，用于投资智能影像设备生产基地建设项目✿ღ◈ღ、影石创新深圳研发中心建设项目✿ღ◈ღ，实际发行价格47.27元/股✿ღ◈ღ，对应市值189.55亿元✿ღ◈ღ。

　　市场竞争加剧✿ღ◈ღ、终端需求及产品迭代不及预期✿ღ◈ღ、出口进展不及预期✿ღ◈ღ、研发进展不及预期✿ღ◈ღ、关税摩擦加剧的风险✿ღ◈ღ。

　　国科微(300672)2025年6月5日公司披露发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案✿ღ◈ღ，公司拟通过发行股份及支付现金的方式向宁波甬芯等11名交易对方购买其合计持有的中芯宁波94.366%股权✿ღ◈ღ，并拟向不超过35名符合条件的特定对象发行股票募集配套资金✿ღ◈ღ。经营分析

　　公司转型IDM模型✿ღ◈ღ，实现芯片设计+晶圆制造全产业链布局✿ღ◈ღ。本次收并购预案发布前✿ღ◈ღ，公司以Fabless模式运营✿ღ◈ღ，专注于提供人工智能与多媒体澳门威尼克斯人✿ღ◈ღ、车载电子✿ღ◈ღ、物联网✿ღ◈ღ、数据存储等领域的芯片解决方案✿ღ◈ღ，产品广泛应用于超高清智能显示✿ღ◈ღ、智慧视觉✿ღ◈ღ、车载电子✿ღ◈ღ、人工智能✿ღ◈ღ、物联网和固态存储等领域✿ღ◈ღ。若收并购案完成✿ღ◈ღ，公司将具备高端滤波器✿ღ◈ღ、MEMS等特种工艺代工领域的生产制造能力✿ღ◈ღ，依托射频前端器件领域的技术优势✿ღ◈ღ，将公司产品应用进一步拓展到智能手机✿ღ◈ღ、智能网联汽车等需求相对旺盛的领域✿ღ◈ღ。

　　拟收购优质晶圆代工资产✿ღ◈ღ，开拓公司业务新增长点✿ღ◈ღ。随着5G商用的持续深化✿ღ◈ღ，通信设备对射频前端器件的性能要求不断攀升✿ღ◈ღ。5G手机支持的通信频段从4G时代的20-30个扩展至50个以✿ღ◈ღ。威尼斯✿ღ◈ღ。彩票开奖✿ღ◈ღ，澳门尼威斯人网站✿ღ◈ღ！澳门威斯泥斯人✿ღ◈ღ，澳门尼威斯人网站8311欢迎您✿ღ◈ღ，澳门·威尼斯人✿ღ◈ღ。